图：面对融资政策调整，房企短期资金压力普遍较大

　　近期监管部门形成了重点房企资金监测和融资管理规则，若具体按此前传言的“三道红线”实施，则多数房企面临较大的“踩线”压力。接下来，房地产行业环境与房企行为可能会产生三个趋势性改变。

　　一、房企融资监管强化

　　住建部和人民银行於8月下旬召开了重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房企资金监测和融资管理规则。此间坊间传言监管部门拟出台“345新规”，即设置“三道红线”将试点房企劃分为四档，每降低一档有息负债规模增速阈值增加5%。该提法虽未经官方证实，但俨然成为近期市场检视房企资金链的量化标準，控负债、降槓杆等房企融资端管控也已成8月以来监管出手的一项目标。目前也可能是政策正式出台前的窗口期，之后相关做法再被“官方认证”。

　　若按该政策实施，房企“踩线”压力将普遍较大。2019年报数据显示，137家A股上市房企中，踩到第一、二、三道红线的分别有92家、38家、60家，同时踩到三道红线的上市房企有29家；TOP30房企中，全部踩中三道红线的就有9家，全面达标的仅5家，而TOP30多数房企有息负债增速超过了15%。这意味着，多数房企面临的收缩融资战线的压力都比较大。资金密集型的房地产行业经营从高槓杆到稳健经营的转变，可能需要一个过程。

　　然而，上述政策也可能引发部分房企“绕线”应对。从政策的出发点，“不踩线”的合适做法是扩大预收款项和货币资金来源规模，房企可以通过加快推盘销售、促进存货周转来实现。但部分房企也可能通过做大资产的方式缓解触线风险，如捂盘惜售、提高未限价地区的楼盘价格。此外，设立SPV（特殊目的实体）以明股实债方式进行项目融资，也能在合併报表层面隐藏债务。

　　二、三个趋势性变化

　　可以确定的是，在房地产金融审慎管理框架下，当前监管部门对房企融资环节的管控正在加强，且不限於上述政策。接下来，行业环境和房企行为方面将可能相应发生改变。

　　1.房地产行业流动性将由偏鬆向偏紧的方向转变

　　一方面，房企资金链已得到极大缓解，不需要过多的流动性支撑。上半年房地产行业资金面随着流动性宽鬆“水涨船高”，截止到2020年6月末，132家A股上市房企总负债规模超过9.9万亿元（人民币，下同），较去年末新增6336亿元，佔比2019全年新增负债的49%，负债的脚步并未放缓；平均负债率在2019年有所降低，今年上半年又抬升至62.6%。从开发企业到位资金情况来看，7月份其累计增速已转正，自筹资金、开发贷款、按揭贷款增速分别回升至3.3%、4.9%和6.6%。

　　另一方面，楼市成交已基本完成了疫情衝击后的修复回补，基本面也不需要过多支撑。全国商品房销售面积和销售额累计增速连续反弹，1至7月同比仅分别下降5.8%和2.1%，均较年初低点大幅回补约34个百分点，结束“填坑”指日可待。TOP200房企单月销售业绩增速从5月开始回归正增长，8月同比强劲增长了21%；单月销售额破百亿的房企创同期新高，达到30家。行业淡季不淡，杭州、东莞、宁波等地还出现了楼市和地市两个市场的过火，从而引发中央对这些地方政府的约谈。

　　与此同时，7月份之后，许多地方政府升级了地产调控政策给过火的楼市降温以平滑预期。

　　2.房企拿地动作将有收敛，但不影响年内开发供货能力

　　房企融资行为持续受到约束，最直接的影响将是拿地不再“豪爽”。叠加上半年土地储备补仓力度大，1至8月100个大中城市土地成交面积同比增长11.2%，各线城市同步升温，后续土地市场成交增速可能有所回落。由於土地款支付的滞后性，对年内房地产投资的负面影响不明显。

　　儘管拿地强度受到影响，但主要房企手中“余粮”充沛。以2019年底土地储备规模与年度商品房销售面积的比值计算，多数房企现有土储还能维持三至五年的存续，是持续开发的有力支撑，年内供货能力无忧；部分房企的存续比高达十年以上，造成一定的资金佔用，可适当加快开发去库存；仅个别房企存续比小於一年，如万科採取的是聚焦核心城市经济圈的审慎投资策略，其近十年土储规模均保持在3500万平米上下的水平。

　　3.行业进一步向头部企业集中

　　今年以来房企融资成本持续下降，房企境内发债总体信用利差从1月份平均139.03点子收窄至8月份平均84.79点子。各评级房企信用债利差均较年初缩窄，但AAA级和AA+/AA级之间的信用利差相差高达200至233点子。这个数值与客观观察到国资房企与民营房企之间平均融资成本的差距脗合。综观2013年以来各评级房企信用债利差的变化情况，高信用评级房企的比较优势越来越明显，且在利率上行时期各评级债券的利差分化态势更为剧烈。

　　0随着流动性环境阶段性偏紧调整，各评级债券之间的利率差距可能进一步扩大，国资房企和大型房企在获得较低利率资金方面的压倒性优势将愈发显现。

　　中小房企市场份额可能日渐式微。今年前八个月破产房企数量约330家，大部分为分布在三四线及以下城市的中小型或本地形房企。这类房企通常布局集中，且融资渠道有限、资金成本较高，抵禦风险的能力较弱。一旦行业融资政策收紧，企业资金面和正常经营将遭受很大衝击。目前销售金额前50的房企佔据了整个市场超过一半的份额，其中又有一半集中在前10房企手中；而排名第51至100的50家房企市佔率仅有10.5%，第101至200的100家房企仅佔7.3%。市场份额将进一步向头部企业集中。

　　综上分析，面对融资政策调整，房企短期“踩线”压力普遍较大，房地产行业则可能出现三个趋势性变化：行业流动性将由偏鬆向偏紧的方向转变；房企拿地动作将有收敛，但在手“余粮”还能维持至少三至五年的存续，对年内开发供货能力没有明显影响；国资和大型房企融资成本的压倒性优势将愈发凸显，市场份额向头部企业集中的趋势会越来越明显。

　　（作者唐建伟为交银金研中心首席研究员，夏丹为资深研究员）