图：分析认为，美股估值已高，市场看多情绪过热\新华社

　　9月29日，万众瞩目的美国大选第一轮电视辩论举行。特朗普被认为有望藉机扭转民调劣势，辩论开始时美股微微上涨；然而随着辩论进行，赌注盘显示的特朗普胜率反而下降2%，美股随之回落，标普500指数收盘下挫0.48%。随着美国大选临近，美国选举周期对美股的影响日益凸显。

　　1、美国大选结果对美股的影响

　　特朗普上台以来，实施了大规模减税，并放鬆金融管制，在货币政策方面施压美联储降低利率，其政策组合对美股产生积极推动作用。截至9月底，在特朗普当前任期内标普500指数累计上涨近50%。而拜登力主对富人加税，加强金融监管和保持美联储独立性。特朗普和拜登在上述政策上分歧明显，谁能当选对美股市场将产生重要影响。

　　若特朗普成功连任，美股偏强的走势可能延续。特朗普计劃继续将公司税从21%降至20%，而美联储已经表示“期望维持宽鬆货币政策”，若成功连任，其主导的减税、放鬆金融监管、放鬆货币等政策将会延续，美股短期走低的可能不大，或延续此前的偏强走势。

　　若拜登当选，美股短期将迎来较大调整压力。与特朗普减税、宽货币的刺激手段不同，拜登计劃对公司和富人大幅加税（公司税从21%提升至28%，海外收入10.5%提高到21%，个人最高税率从37%提高到39.6%，对年收入超40万美元个人、超100万美元的家庭还将征收资本利得税），同时给予美联储更大的独立性，并主张《沃尔克规则》等强化金融监管。若拜登当选，其政策将对企业盈利和风险偏好产生不利影响，美股会有较大的调整压力。

　　2、美国选举周期和美股表现有着显著的关联

　　历史上，美国的选举周期对美股表现有较为明显的影响。七十年代以来，世界金融自由化的格局基本确立，在1976年至2016年的11次大选中，有4次没有连任竞选（现任总统不再参选），剩下的7次连任竞选（现任总统参选）中有4次连任成功，另有3次连任失败；共产生了4位共和党总统，3位民主党总统。

　　1）在连任竞选中，连任成功后的股市表现往往强於连任失败。1976年以来的7届连任大选中，大选前美股均以上涨为主；但在大选之后至次年年底，连任成功下标普500平均上涨25.9%，连任失败下标普500平均下跌0.82%。

　　连任成功后，美股走势通常延续大选之前的上涨态势。

　　1984年11月，共和党里根获得连任。里根政府在首个任期内实施供给派经济政策，快速提高利率对抗通胀，大规模减税，放鬆金融管制，放鬆原油、工资价格管制，在通胀得到控制后货币政策边际放鬆。连任后政策延续，并通过广场协议改善贸易条件，经济保持较快增长，美股持续走高。

　　1996年11月，民主党克林顿获得连任。克林顿在首个任期内压缩军费和行政支出，对中产减税、对富人加税，配合宽鬆货币，并通过全国性信息网络建设带动信息产业快速发展。连任后政策延续，财政收支持续改善，任内GDP年均增长高达3.9%，美股持续走高直至互联网泡沫破灭。

　　2004年11月，共和党小布什获得连任。小布什上任之初，互联网泡沫破灭，加之“911”事件，美股被打入低谷。小布什推出了十年减税法案，并发动阿富汗、伊拉克战争，大幅增加军费开支，财政赤字持续增加。连任后政策延续，美股自03年3月从低谷反弹，随后持续走高直至金融危机爆发。

　　2012年11月，民主党奥巴马获得连任。金融危机爆发后，奥巴马持续支持财政和金融救助计劃，美联储先后推出4轮量宽，并推出製造业促进法案、製造业复兴计劃等促进製造业回归，并签署TPP加强贸易保护。连任后，量化宽鬆延续到14年10月，经济自危机中持续复甦，美股自09年3月低谷反弹，随后持续走高，并一直延续至今。

　　若连任失败，则美股转跌的可能较大。

　　1976年11月，民主党卡特击败共和党现任总统福特。面对持续攀升的政府赤字和依旧较高的通胀，卡特政府实施了财政货币双紧缩政策，GDP自76年的5.4%降至77年的4.6%。大选后美股转跌，标普500指数在大选次年下跌11.02%，并延续至78年3月。

　　1980年11月，共和党里根击败民主党现任总统卡特。美国已经历了十年滞胀，CPI在80年底高达12.5%，里根转向“小政府”，并执行紧缩货币政策。美股开始见顶，标普500指数在大选次年下跌9.44%，并延续至82年8月。

　　1992年11月，民主党克林顿击败共和党现任总统老布什。与前两次不同，除了赤字较高外，美国维持在稳定的通胀和较高的增速，苏联解体美国成为世界唯一的超级大国，克林顿提出《国家信息基础建设计劃》，美股继续走高。

　　2）两党执政思路存在较大差异，民主党执政期间的股市表现强於共和党。

　　两党执政思路存在较大差异。共和党偏好放鬆监管和减税等措施。1976年以来美国三次大规模减税均为共和党执政时期：里根通过《经济复甦税法》、修订《联邦税法典》，小布什时期推出的十年减税法案，特朗普在个税、遗产税、企业税等方面大幅减税。民主党更喜欢给富人增税，提高教育、医疗等社会福利。1953年-2015年，美国健康和医疗支出佔比从0.4%增至27.9%，主要增幅发生在民主党约翰逊、克林顿、奥巴马，以及共和党老布什的执政时期。

　　民主党执政期间的股市表现强於共和党。标普公司和普林斯顿大学均有研究表明，当民主党入主白宫时，标普500指数的涨幅较共和党人担任总统期间要高。1976年以来，民主党总统执政5届，标普500指数在每届期间平均上涨57.9%；共和党总统执政6届，其间标普500指数在每届期间平均上涨27%。

　　3、除选举周期外，影响美股的短期因素

　　9月以来美股自高点出现一定幅度的回落，至9月23日标普500指数累计下跌10%，纳指下跌12.2%。美股出现阶段性调整，短期主要是受疫情重现攀升、美股估值过高、宽鬆政策的脚步有所放缓、大选带来不确定性上升等因素影响。

　　1）疫情控制面临再度扩大的威胁。美国二次爆发疫情自7月回落后，9月再度出现回升态势，同时欧洲也在二次爆发。随着北半球秋冬季再临，疫情有了更易传播的气候条件，市场担心重新实施範围封锁和严格的隔离措施，而这将对传统行业造成新一轮打击。

　　2）美股估值已高，市场看多情绪过热。3月23日触底之后，美股引领全球股市连涨5个月，在疫情衝击、企业盈利滑坡下，三大股指先后创出历史新高。从动态市盈率来看，9月2日道指达到33.8倍、标普500指数34.3倍，均已超越00年互联网泡沫、09年金融危机后的峰值；纳指68.1倍，超过09年金融危机后高点，直追二十世纪初的峰值。特别的是，8月美债10年期利率触及0.5%附近低点后反弹，但估值仍在上升，风险溢价持续走低，市场看多情绪已经过热。

　　3）宽鬆政策的脚步有所放缓

　　首先，财政救助计劃难产，使股市资金面“旧力已去，新力未生”。3月25日美国通过的2.2万亿财政救助计劃中，约22%向企业提供薪资保障、补贴和贷款，约27%向居民派发现金支票和扩大失业补助。前者直接改善了企业的经营能力和盈利状况；而后者则通过居民储蓄流入股市。

　　在常规收入下降和社交隔离后消费场景减少的影响下，得到补贴的居民部门储蓄率开始上升，补贴资金大量流入股票市场，并推升股价走高。据统计2月至6月期间，救助家庭在股票交易上大幅提升，美股市场散户交易佔比提升了100%-150%。但随着两党在大选前分歧加大，自8月开始新一轮财政救助计劃迟迟未能达成一致，原计劃的资金已经用尽，新的补贴却无法落地，这对企业盈利和股市资金面均造成负面影响。

　　其次，美联储暂停进一步宽鬆的脚步。疫情爆发后，美联储将目标利率一举降至零，随后一连串货币工具将货币投放各个市场，并宣布无限量量宽。在过去数月的议席会议中，美联储先后讨论了负利率、YCC等进一步宽鬆措施的可能。而在9月议息会议上，美联储仅维持了当前的低利率和美债、MBS购买量，并未有进一步宽鬆的表态，已停下进一步宽鬆的脚步。

　　没有新的资金，没有更宽鬆的货币环境，过高的美股估值开始向下修复，而此前受益最多的科技股调整幅度也最大。

　　4）大选临近，不确定性抬升压制风险偏好。距离大选还剩最后1个月，民调情况仍较为焦灼，在关键州民调差距保持在4个点之内。特朗普一再表态“如果败选，不一定能接受选举结果”，进一步增添了政治动荡风险。克林顿任命的最高法院大法官金斯伯格离世后，特朗普迫不及待提名新任人选，而此前其已提名了9名大法官中的2名。两党就此展开激烈交锋，令人不由联想2000年小布什和戈尔的竞选中对投票结果争议的一幕，那次争议最终由最高法院判决才尘埃落定。大选临近，不确定性抬升在市场上开始显现，标普500隐含波动率逐步走高，压制市场的风险偏好。

　　4、影响美股的长期因素

　　从中长期看，当前宽鬆政策空间有限，劳动生产率提升迟缓、经济复甦及企业盈利修复缓慢，不利美股继续大幅走高。

　　1）宽鬆政策的空间有限

　　财政宽鬆陷入困局。近年来两党在国会中就赤字上限持续交锋，当前新一轮的救助计劃迟迟难以达成，而若大选继续出现“国会分裂”格局，则赤字上限和财政救助等方面仍将面临长期困局。此外，美国政府赤字骤升，今年前8个月赤字佔GDP比值上升了14%，赤字过高会动摇美元资产持有者的信心。

　　货币价格宽鬆已接近极限。当前联邦目标利率已经降至最低的0至0.25%，美债收益率也在0.5%至0.7%的历史低位徘徊。作为世界货币，美联储不会允许美元进入负利率，那将对美元体系构成重大威胁。笔者在3月26日《全球市场大动荡，美联储救市能否成功？》中指出，“美债收益率关係到全球金融体系的压舱石，如果美欧利差缩窄至0，对各国金融系统会是很大的衝击，并对全球金融市场带来新的次生衝击”。儘管美联储仍可使用YCC进行利率曲线控制，但利率下行的空间已十分有限。此外，通胀也会制约利率的下行，5月以来核心PCE已持续回升。

　　货币数量宽鬆面临财政赤字的制约。08年金融危机后，美国开始量化宽鬆，买入资产投放货币。疫情危机，美联储在二季度大量购买国债和MBS资产，总资产由4万亿美元扩张到7万亿美元。在配合财政部发债步伐、主动管理实体部门信贷支持的中长期工具使用方面，美联储展现出不遗余力呵护市场环境、托底经济的态度，理论上其具有无限量宽的可能。不过，三季度美联储的扩表步伐明显放缓。随着大选即将落定，美联储既没有国债资产支撑，也没有意愿去继续大规模扩表。

　　2）美国劳动生产率提升迟缓，经济复甦缓慢，企业盈利改善有限。笔者曾在2014年《美国经济步入格林斯潘式复甦》一文中指出“美国人均产出的增长率大大低於历史平均水平……基础设施落后……美国经济还不具备进入一个新的繁荣周期的条件”，迟缓的劳动生产率增速制约了当前经济复甦和企业盈利的修复。8月底以来，美国初请失业金人数基本持平在88万人附近，远高於疫情之前；而续请失业金人数更是在千万级之上持续数月、去化缓慢。美国失业率仍处於8%以上的历史高位，未来需要较长时间恢复。美国疫情控制不利，爆发以来从未有效降低，反而一再创出新高，也严重影响了各行业经营和消费意愿。从企业盈利来看，二季度标普500指数平均每股盈利（EPS）较一季度明显回升，但仍大幅低於19年同期水平。