图：中国未来更重要的是增加财政政策的逆周期调节力度，在金融层面央行要扩表，不能过度依靠商业银行扩表

　　现代货币理论（MMT）是非常有争议的话题，在2018年4月的CF40年会上，笔者曾发言提示关注现代货币理论对当前的参考意义，新冠疫情衝击下，相关的讨论更多了。作为一个市场研究人士，我认为现在处於一个动态无效的阶段，即储蓄过剩、利率低於经济增长，这个时候，财政赤字的增加可以降低过剩储蓄、提高利率，是动态有效的，有利於长远的经济发展，由此也不用很担心政府的债务问题。

　　但在现实操作中，宏观政策与经济的逆周期调控是紧密结合的。所以今天笔者想讲一讲怎麼理解现代货币理论和经济周期之间的关係，以及为什麼我们说在现在这个时间点，现代货币理论的一些洞见对我们是有启发的，对我们思考当前的宏观政策是有帮助的。

　　当前适宜财政发力

　　现代货币理论的源头可以追溯到凯恩斯的国家货币学说。国家货币学说和商品货币学说有两个重要的差异，对我们理解MMT有帮助。商品货币学说强调货币中性，货币发多了只影响物价，不会影响实体经济增长。另一重要的含义是，政府与私人部门一样面临财务约束。商品货币是要面临竞争的，政府大量发行货币可能使其货币面临被市场淘汰的风险，因此商品货币学说强调平衡财政。

　　国家货币学说则强调货币非中性，货币可以通过金融的顺周期性和不稳定性影响实体经济。由於国家货币在该国境内不会面临竞争，因此政府无需面临财务约束，财政在这种情况下实际上是一种功能财政，即财政的目标是以宏观经济平衡为目标，而非追求自身的平衡。所以凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中解释大萧条时强调货币非中性，并引申到功能财政。之后的明斯基是对凯恩斯思想的延伸，进一步阐述金融的不稳定性和财政可以发挥的作用。MMT则将这一思想推向极致，财政可以通过赤字货币化影响实体经济。

　　货币中性与非中性非常重要的一个差别在於货币的投放方式。依照国家货币学说，货币有两种投放方式，一个是财政，一个是金融，也就是信贷。这两种投放方式对经济的影响非常不同。首先，信贷投放货币带来资产泡沫，人们拿着贷款很少会去消费，而是将其大部分用於投资，如购买土地、上市公司股票、比特币、黄金等。因此，信贷投放货币太多体现出的不一定是通胀，更多的是资产泡沫。其次，信贷投放货币可能带来债务风险甚至金融危机，表面上看现在的现金流多了，但同时企业和家庭部门债务负担也增加了，未来存在隐患。再次，信贷投放货币加大贫富差距，因为银行大多是锦上添花，而非雪中送炭。

　　财政投放货币则不一样。财政支出是货币投放，税收是货币回笼。财政支出比如给公务员发工资、给低收入阶层的转移支付、基础设施建设等，都是拉动消费和投资、带动实体经济需求的作用。因此财政投放货币更大可能带来通胀，一般来讲对资产价格的刺激作用相对较小。财政投放货币也不会带来因私人部门债务不可持续导致的金融危机，因为它增加私人部门的淨资产，改善私人部门的财务状况。财政还有天然的调节收入分配的功能，有助於降低贫富差距。

　　但是这并不代表财政就是完美的。它的问题一个是通胀，一个是政府部门对私人部门的挤出效应。所以，信贷与财政投放货币两种方式、两个极端都不好。过去四十年全球範围内我们处於信贷投放货币的极端，由此带来资产泡沫、金融危机和贫富差距。两个货币投放方式没有绝对的对和错，只是在现在这个时间点，适当地增加对於财政的依赖，有助於解决当前社会的主要矛盾。我们可以从经济周期波动的角度来更好的理解这个问题。

　　美消费料强劲反弹

　　一般来讲经济周期波动有两个内生的驱动力。一个是通胀，通胀高了政策紧缩，政策紧缩带来经济衰退，经济衰退导致货币政策放鬆，需求复甦，然后通胀再回来。通胀驱动的经济周期一般是几年一个轮迴。另一个驱动机制是金融周期，信贷与房地产相互促进，房地产作为信贷抵押品的角色，它的顺周期性很强，它的一个周期不是几年的问题，可能是十五年到二十年的问题。这裏面一个重要的驱动机制就是信贷投放货币。

　　看过去上百年的历史，战后三十年主要是财政投放货币，因此战后几十年经济短周期波动的特征很明显，每几年来一次，而且很明显是由通胀和相应的政策应对驱动的。过去四十年则越来越多体现为金融周期波动，像美国过去这四十年，其实就是两个金融周期导致经济波动。一个是80年代末的储贷危机，之后经济复甦，即使本世纪初的科技股泡沫破裂也没有对经济带来很大的衝击，直到2008年的次贷危机。次贷危机之后、今年疫情之前，美国经济持续复甦，似乎是没有结尾的，本轮是去槓杆后美国处在新的金融周期的上行阶段，导致这一次经济复甦是历史上最长的一次经济复甦。疫情衝击是一个外在的力量，暂时打断了金融和实体经济周期的联繫。

　　结合当前的经济周期我们应该怎麼理解宏观政策的操作？笔者认为美国现在是一个典型的现代货币理论的现实应用，但后面结果怎样我们还要进一步观察。简单从中国和美国居民的可支配收入上看，美国今年似乎没有任何危机与经济衰退的迹象，其居民可支配收入增长率是过去二十年最高的。中国则符合经济下行的规律，居民可支配收入增速明显下降。为什麼会这样？这就要看美国广义货币M2的增长。美国广义货币的增长超过20%，而且这次的货币增长主要来自财政政策。我们把美联储和商业银行的资产负债表合併为整个银行体系的资产负债表，负债端是M2，资产端分为对政府的债权和对私人部门的债权。我们看到，美国今年M2的扩张主要是美联储在公开市场购买国债投放的基础货币，这是不是财政赤字货币化？见仁见智，笔者认为这起码是现代货币理论精神的一个实验。

　　中国的M2增长今年是温和上升，而且主要是信贷扩张，主要是企业部门债务大幅上升。按照历史的经验，这种信贷的扩张将延长金融周期，所以明年的金融周期可能进一步延伸，调整的压力可能在明年下半年开始显现。历史经验显示，每一次信贷扩张后的四至六个季度对实体经济是起支持作用的，资金将从银行体系流向实体经济。但四至六个季度之后，还本付息的负担相对新增信贷增加，资金从实体经济流回银行。这可能在明年下半年就会发生，因为按照政策，贷款展期明年一季度就结束了，我们需要关注债务的可持续问题。

　　这就要回到MMT对我们的启示。笔者自己的体会，第一个启示，政府的债务就是私人部门的资产。国债是由投资机构、家庭部门和企业持有的，政府发的债越多，理论上讲私人部门的淨资产就越多。第二个启示，财政赤字对应私人部门的盈余。经济如果是封闭的、平衡的，政府的赤字对应的就是私人部门的盈余。所以一个每年都盈余的政府肯定不是一个好的政府，因为你的盈余就代表着私人部门的赤字。第三个启示，有财政投放货币的渠道，一般来讲政府债务不存在违约问题。

　　我们现在的问题在於，是央行扩表还是商业银行扩表。从对GDP的比例来讲，过去十多年中央银行一直在缩表，这就是从2008年到现在我们金融体系的问题。央行一直在缩表，而整个经济需要金融体系提供流动性、提供货币，这就导致商业银行资产负债表不断在扩张。2017年以后是有所调整的，但今年信贷扩张又回来了，而且加大了房地产的泡沫问题。所以笔者认为，未来更重要的是增加财政政策的逆周期调节力度，在金融层面央行要扩表，不能过度依靠商业银行扩表。

　　回到美国M2大幅扩张的后果问题。上一次M2增速超过20%是1941至1942年，这麼高的货币增长，会不会带来通胀，现在市场普遍不担心这个问题，但如果不带来通胀，怎麼解释？今年美国通过财政发行大量货币的做法，完全符合上世纪五十到七十年代财政赤字货币化的机制。笔者认为，现在市场对於美国的通胀压力和风险都严重低估了。

　　现在美国居民可支配收入大幅增加，消费力也比较强，但和M2的增速相比还是不够强，这是因为在疫情限制和社交隔离下，人们被迫储蓄。如果经济活动恢复正常，美国的消费会出现一波强劲的反弹，通胀也会起来。再结合美联储最近货币政策框架的改革，如果真的严格执行平均通胀目标制，将加大未来通胀预期自我实现的动力。所以笔者的观点是，今年的财政投放货币大幅增加了未来两至三年的通胀风险，未来不一定会像现在很多人认为的那样、永远都维持在一个低通胀的状态。

　　留意企业债务风险

　　总结来讲，这次疫情打断了经济内生的周期波动，使得实体经济波动和金融包括资产价格脱节，这种脱节是暂时的，未来随着疫情的缓解和消退，两者的联繫将回归常态。

　　未来演变的路径可能不同，这和中美应对疫情衝击的政策操作的差异有关，中国主要依靠信贷，美国主要靠财政，两者都加大未来宏观经济和资产价格波动，但传导载体不同，美国更多的是通胀风险，中国更多的是非政府部门尤其企业部门的债务风险，其调整和后续的政策应对在美国更多的可能是对股市更不利，在中国更多的可能是对房地产不利，中国金融周期的调整任重道远。

　　现代货币理论在美国的实验能否削弱金融的顺周期性，未来的经济周期是否更多体现为通胀的波动，不仅是美国的问题，也对其他国家有参考意义，我们拭目以待。