图：宏观经济需求侧向好，预计中国经济增长在今年四季度到明年一季度逐步恢复常态

　　疫情衝击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”，即相对后移了“被动去库”阶段，并相对前移了“主动补库”阶段，这也意味着未来的1到2个季度内，宏观经济需求侧向好，维持“乘势而上”的趋势不会改变，“库存周期”还未到顶点。但随着明年经济运行逐渐回到常态，一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出，如果经济恢复到了高於潜在增速水準，政策也不排除进行一定程度的收紧，以平抑经济周期性波动。今年宏观槓杆率有所上升，是疫情衝击下的正常现象，也是在推动经济复甦过程中扩大社融信贷支持的必然结果，我们预计2021年宏观政策将更加注重“稳槓杆”。

　　三季度经济数据中的“库存扰动”

　　从支出法的角度出发，无论是以出口代表的外需，还是以固定资产投资和社会消费品零售总额代表的内需来说，三季度数据都是好於市场预期的，但是GDP数据却低於Wind一致预期的5.2%。我们估计这其中应该有库存因素的扰动，因为需求增加如果是消耗的库存，并不体现为当期的GDP，而应已体现在前期的GDP中。从资本形成、最终消费以及货物和服务贸易淨出口拉动GDP增长的百分点看，一季度拉动-1.5、-4.4和-1.0个百分点；二季度分别拉动5.0、-2.4和0.5个百分点；三季度分别拉动2.6、1.7和0.6个百分点。资本形成的贡献，三季度比二季度下降了2.4个百分点。但是从固定资产投资的增速看，三季度除了基建投资增速有所下降，房地产投资和製造业投资都维持比二季度更好的表现。这说明资本形成贡献增长百分点的下降，应该不是来自於新增固定资本形成，而是存货增加。2019年存货增加佔GDP只有0.7个百分点，但是2008年和2009年分别为3.2和1.6个百分点（2008年是近20年来的最高水準），越是经济活动产生明显外部衝击的年份，存货增加对GDP的影响就越大。如果二季度在快速复工复产的情况下，全社会累积了形成了存货增加（对GDP形成较大正贡献），而三季度随着需求的转好消化前期存货（对GDP不形成贡献），那一定程度上就会带来资本形成拉动百分点的下降。

　　当前“库存周期”处於什麼位置？

　　如果没有出现新冠疫情，今年年初开始本来应该进入一轮“库存周期”的上行阶段，对这种“库存周期”的刻画，比较有代表性的指标，包括名义GDP增速、PPI同比增速和工业企业产成品存货增速。需要注意的是，工业企业产成品存货和GDP核算中的存货增加是两个不同的概念，如果产品已经出厂但形成其他经济个体的存货投资，也属於存货增加，计入当期GDP，这类似於厂商库存和社会库存的区别。社会库存对企业来说，也在一定程度上属於需求的一部分。

　　“库存周期”本质上是想解释工业企业的行为，究竟是生产景气度上升还是下降，以此来分析经济运行所处的状态。评判“库存周期”的位置，仍然需要从企业个体出发。以PPI来分析，9月PPI环比由8月的0.3%跌至0.1%，同比降幅较前值扩大0.1个百分点至-2.1%，虽然这其中有国际原油在9月表现疲弱的原因，但仍反映出工业生产领域供需大体匹配的格局。从趋势上看，PPI同比降幅收窄，并且可预期的是这种回升仍将持续，这意味着从价格信号上还反映出微弱的补库存。以工业企业产成品存货来分析，疫情衝击下，从生产到消费的环节被暂时切断，数据上看，一季度工业生产累计下降了8.4%，但货物运输量累计下降了18.4%，而疫情发生前这两者的走势差异不大，货运量的大幅下降导致了产成品库存暂时性的走高，一季度工业企业产成品存货同比为14.9%。进入二季度，工业企业所面对的市场需求好转，库存同比增速下降，企业存在“被动去库存”，但增速同比并没有持续下降，而是下降至8%左右的水準就稳住了，这说明在企业“被动去库存”的同时，还存在由於预期向好的“主动补库存”行为，9月工业增加值同比增长6.9%、增速较前月加快1.3百分点，这一还在加速的生产数据也能侧面印证。

　　如此分析，疫情衝击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”，即相对后移了“被动去库”阶段，并相对前移了“主动补库”阶段。这意味着原有的3年左右“库存周期”仍没有运行到顶点。如果疫情没有改变周期本身的规律，只是打乱了不同阶段的节奏的话，这一轮周期的顶点仍然可能是明年上半年。这也意味着未来的1到2个季度内，宏观经济需求侧向好，维持“乘势而上”的趋势不会改变。

　　经济常态化后的政策预期

　　我们预计经济增长可能在今年四季度到一季度就逐步恢复到了常态，由於疫情衝击下货币和财政出台了一揽子政策工具，推动经济快速恢复，在经济运行恢复到常态后，政策会如何变化，就成为市场比较关注的问题。

　　中国人民银行行长易纲10月21日在2020金融街论坛年会上发表演讲中，提到的四个点值得重视：一是“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”；二是“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”；三是“在今年抗疫的特殊时期，宏观槓杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观槓杆率将会更稳一些”；四是“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观槓杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。

　　结合现在经济恢复的趋势和易纲行长的金融街论坛讲话，我们认为，随着经济运行逐步恢复到常态，一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出，如果经济恢复到了高於潜在增速水準，政策也不排除进行一定程度的收紧，以平抑经济周期性波动。今年宏观槓杆率有所上升，是疫情衝击下的正常现象，是可以容忍的，也是在经济复甦过程中扩大社融信贷支持的必然结果，但是2021年稳槓杆就会是比较重要的工作，这会让市场感受到的宏观流动性环境与今年存在差异。