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察股观经/A股如何吸取美股经验\中泰证券首席经济学家 李迅雷

2020-11-24 04:24:10大公报
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  图:提升A股市场开放度,促进投融资“外循环”,有利引入国外金融机构的成熟理念,促进A股成熟发展

  中美股市反映两国经济发展的不同及经济成分差异,不应该简单机械地对比和追求接轨,但在註册制改革、健全退市制度、发展壮大机构投资者及提升上市公司治理水平等方面,A股应该学习美股的经验,加快自身的发展和成熟。本文对中美股市的行业构成、估值水平、公司治理以及投资者结构等方面进行了对比,并对深层次的原因展开了讨论。

  一、上市公司反映中美经济差异

  与美国等资本主义经济体不同,中国是以公有制经济为主体的社会主义市场经济,国有企业在经济中佔有重要地位。A股市场的国有控股企业的市值佔比一直比较高,虽然自2007年以来国企市值佔比明显下降,但到目前仍在40%以上。以金融、能源、传统工业为主的国有企业在A股中佔有较高比重,也是与美股的重要差异。

  近两年来,民营经济比重显著上升。从指数市值佔比来看,中证民企指数市值佔比总体呈明显上升,这与更多优质民企上市有关。在2017和2018年,民企指数市值佔比有阶段性回落,或许与当时大力去槓杆、信用收缩的政策环境有关,信用收缩下民企受影响大。2019年之后,民企市值佔比重回升势。

  二、多因素促A股估值胜美股

  比较A股和美股的主要股票指数的市盈率(PE),除了沪深300指数受权重较大、估值较低的银行股影响外,其他A股主要指数的市盈率过去长期高於美股。如果从各指数成份股的市盈率中位数来看,A股主要指数的市盈率过去长期明显高於美国。

  A股市场长期的高估值现象与供给机制有关。以过去很长时间绩差股受追捧的现象为例,在缺乏严格的退市制度时,小市值的绩差壳股退市的风险有限;同时审批制下股票市场的供给不足,因此即使业绩很差,但在“借壳”、跨界併购重组等事件的驱动下,绩差壳股可能获得很惊人的涨幅。

  2016年以来金融监管趋严,A股估值也趋於回落。但2016年以来A股总共有1269隻新股上市,仅有34隻退市。绩差股的股价无法完全反映其退市预期,造成股价和业绩不匹配,拉高了A股市场的估值。在纳斯达克市场上,上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。2016年以来,纳斯达克IPO上市764家公司,退市714家,退市数量与IPO数量相当。优胜劣汰的市场机制下,股价和业绩的匹配度更加合理,就不容易出现过高的估值。2016年来纳斯达克成份股的PE中位数保持在28倍附近,同期A股PE中位数则在44倍附近。

  A股市场中个人投资者较多,市场非理性程度较高,也造成了A股市场长期的高波动、高换手的现象。长期以来,美国三大证券交易所中,散户日均成交量仅佔总体成交量的11%左右。今年上半年美国散户交易异常活跃,散户交易量佔比也仅上升至20%左右。而根据上交所公布的数据,A股市场中散户交易佔比常年保持在80%以上。

  相对机构投资者,个人投资者往往更容易追涨杀跌、炒作题材、频繁交易等,造成A股的波动率长期明显高於美股。今年上半年美股散户交易量创新高,美股指数的波动率也升至高位。

  三、中美股市对比下的启示

  A股与美股在行业构成等方面的差异可能主要由两国经济发展的阶段和构成决定的,更多的是“股市反映经济”的客观结果。而A股估值长期偏高则更多是资本市场制度层面的差异造成的,加快推进註册制和退市制度等市场化改革是A股当前最需要的。

  加快推进註册制以及退市制度,才能有效扩大供给,实现优胜劣汰,使得A股整体估值水平保持合理。以纳斯达克市场为例,上市后累计涨幅超过1000倍的公司有6家,超过100倍的有50家以上,超过10倍的有200家以上,但是累计退市的公司超过10000家。可见纳斯达克指数的巨大涨幅以及伟大公司的出现都是建立在大浪淘沙、优胜劣汰的基础上。

  资本市场要发挥优化资源配置的功能,需要对上市公司的质地和发展前景等进行专业的评估,具有较高的专业门槛,而大部分个人投资者很难具有足够的专业能力。国内外的实证数据都表明,当个人投资者交易佔比上升时,市场的波动率、换手率以及非理性特征都会明显增加。可见,培育和壮大机构投资者,引导个人投资者通过公募基金等专业机构参与股票市场投资,能提升市场的理性程度,更好的发挥资源优化配置的功能。

  此外,全面提升A股上市公司的治理水平,提高长期盈利能力,才能给长期投资者、价值投资者带来较高的回报,才能促进资本市场投融资功能的良性发展。

  一方面,要加强和完善对上市公司的监管,消除各种制度套利和“钻空子”的空间,遏制各种“赚短钱、赚快钱”投机风气,促使上市公司更加专注长期经营和提升长期盈利能力。近年来,监管力度已经明显增强,也取得了一些效果。比如监管机构和交易所对上市公司信息披露和财务数据等方面的问询、批评、谴责等数量不断增加。

  另一方面,上市公司治理水平的提升还需要更市场化的激励机制、更完善的法治环境、更稳定的政策预期,以及更强的企业家信心和企业家精神等。整体的营商环境和社会文化氛围对长期提升上市公司治理水平可能至关重要。

  四、“双循环”下的改革建议

  如果将国内投资者的投资需求和企业的融资需求对接称为“内循环”,国内投融资需求与国外资本对接称为“外循环”,那麼疏通“内循环”应该是当前更重要和紧迫的任务。

  一方面,中国居民储蓄余额高达80万亿元,全球第一,与发展中国家的地位极不相称,居民储蓄率也高达45%。如此大规模的居民储蓄,背后也反映出居民的收入差距较大问题。

  根据统计局公布的全国居民可支配收入,高收入户分组的收入增速较快,且高於中等收入户分组。招商银行私人财富报告的数据也显示,高淨值(资产>1000万)人群数稳步增长,且高淨值人群持有的可投资资产佔全体可投资资产的比例提升较快。因此,无论从居民财富数据还是消费数据,都揭示了当前中国存在的收入差距问题不容忽视。在2020年实现了全面奔小康之后,接下来十五年的首要任务,就应该是显著缩小收入差距了。

  另一方面,国内中小企业普遍面临融资难的问题,直接融资的比重不到20%,远低於美国直接融资比重(接近90%)。疏通投融资的“内循环”,提高股权融资在社会融资中的比重,既可以拓宽企业的融资渠道,降低企业的槓杆率水平,还可以缓解优质股权类资产供不应求的局面,改善中国居民家庭的资产配置结构,从房地产领域部分转到金融产品领域。

  提升上市公司治理水平是疏通“内循环”的重中之重。这需要在提升监管水平、完善国企经营层的激励机制、健全的法治环境、稳定的政策预期以及提升民营企业家的长期信心等全方位发力。

  此外,提升A股市场开放度,促进投融资的“外循环”,有利於引入国外金融机构的成熟理念,促进A股的成熟发展。近年来不断提高QFII和RQFII的额度乃至近期取消额度限制,以及与港股互联互通机制建立等,都有效提高了A股市场的开放度。但相比其他新兴市场,A股的开放度仍较低。中国股市中外资持有的股票市值,佔A股总市值的比重,不足3%。相比之下,印度、中国台湾、韩国等其他新兴市场的外资佔比,均超过20%。

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