图：Gap在香港8家店关了5家，而位於中环皇后大道中的旗舰店仍在营业。实体店经营之苦，可见一斑

　　“黑色星期五”与紧随其后的“网路星期一”拉开了感恩节后年底的销售旺季。美国消费者在今年感恩节转战线上“血拚”创下90亿美元的销售额新纪录，不仅相比去年的“黑色星期五”同比增长了21.6%，而且成为美国历史上第二大线上消费日，仅次於去年的“网路星期一”。预计今年11月30日“网路星期一”线上消费额有望同比增长15%-35%，达到108亿至127亿美元，成为有史以来规模最大的线上消费日。

　　美国实体商店是另一番悽惨的景象，初步资料显示，今年“黑色星期五”，美国实体商店客流量同比下降52.1%，这显然和新冠疫情的加速扩散有关。

　　零售板块表现优异

　　既然今年黑色星期五和网路星期一的销售都会创下新纪录，那麼美国股市零售分类指数会上涨还是下降？

　　笔者相信大家的第一反应会是上涨。事实上，在11月27日这一天，标普零售精选指数的确上涨了0.9%，但在11月30日，这一指数却下跌了1.8%。虽然这个结果听上去违反直觉，但其实部分符合历史表现。

　　从1999年标普零售精选指数开始出现后到去年底为止，当黑色星期五和网路星期一的销售额上升时，平均来说，当天这一指数会轻微下降约0.6%，并且从黑色星期五到年底，这一指数累计下跌约2.3%。相反，当这两天销售额下降时，平均来说，这一指数当天会上涨1.5%，但到年底会累计上涨约3.6%。换句话说，感恩节的销售如果很好，通常对股市不是好消息，销售不理想，反而是股市的好消息，这听上去非常违反直觉。

　　如果细看下这个指数过去一年的表现，同样会让人感到意外。疫情衝击下，美国7月至10月的零售同比增长平均只有1%。但截至11月27日，零售精选指数从3月20日的最低点反弹了126.8%，表现远远好於标普和纳斯达克指数。相对一年前，这一指数上涨了36%，同样好於标普过去一年15.8%的涨幅，但是略低於纳斯达克的40.9%。

　　这一年大家可能听到最多的坏消息就是来自於零售业。酒店、航空业受到疫情衝击巨大，惟知名企业破产的却鲜有耳闻。但在服装零售行业，很多大家熟悉的品牌都宣布破产重组，例如男装的Brooks Brothers和女装的J.Crew；Gap在香港的8家店关了5家，剩下的3家商品一折销售；Victoria Secrets和Topshop经营艰难，更是彻底退出香港。实际上，比零售业包含範围更广的消费行业，今年在股市的表现同样和直觉相反。

　　消费行业包括必需消费和可选消费行业。必需消费包括食品、饮料、零售、家常用品等与吃、喝、用密切相关的细分行业。可选消费是指具备较大选择空间的消费，例如家电、汽车、服装、餐饮、酒店、旅遊、教育、娱乐等，消费者收入减少时，可以延迟消费或者变换方式消费。

　　按常理，我们觉得疫情衝击再大，必需消费品受到的衝击应该不大，而可选消费品行业的衝击应该非常显著。但股票市场的反应恰恰相反。标普必需和可选消费品行业指数从今年最低点分别反弹了37.4%和81%，和去年同期相比也分别上涨了8.2%和32.2%。疫情之后大部分时间，必需消费品行业跑输了美股大盘，而可选消费品跑赢了美股大盘，而零售精选指数表现更是一枝独秀。

　　我们也许可以解释一部分原因，必需消费行业在今年2月至3月股市大跌时的跌幅较少，所以在政府救市之后的反弹也比较少。而可选消费行业之前的跌幅较大，所以后来的反弹也更大。或者，必需消费行业的盈利在最近几个月的表现弱於预期，而可选消费行业的表现优於预期。或者说，可选消费行业一些明星企业如Tesla、Peloton、Etsy今年涨幅巨大，带动行业指数超越大盘。

　　而零售精选指数表现更好，这是得益於“精选”的功劳，例如行业内具备低估值，快速盈利增长和很强价格动量的企业被不断精选入指数，替换表现不佳的公司，而这就是笔者在译著《低风险、高回报》裏展示过的选股“三好原则”。

　　经济下行利好股市？

　　但这些解释还是给人牵强的感觉，因为它还是不符合我们的直觉。但笔者要告诉大家，在股市投资上，直觉虽然不总是我们的敌人，但它常常是，因为股市存在太多和直觉相反的结果。

　　成熟的投资人应该知道“主街的好消息往往是华尔街的坏消息”这一说法，主街指的是宏观经济，而华尔街指的是资本市场。原因就是宏观经济表现不好，政府可能採取宽鬆的刺激政策，这对资本市场通常是好消息。宏观经济和资本市场的表现脱节的另外一个更重要的原因是，股票市场裏的上市公司其实只佔宏观经济裏公司总数的极小比例，上市公司通常只有全部公司总数的大约1%，通常上市公司的业绩表现更好。因此我们感觉身边大部分公司日子难熬的感觉，很可能不适用於上市公司。经济下滑对於大公司的衝击远远小於小公司，通常是前者收购后者，佔据更多市场份额的好时机。

　　我们再来看一个直觉可能对也可能错的例子。假如一个国家在一年内股市企业盈利同比上涨，那麼这个国家的股票大盘指数是上涨还是下跌？

　　如果回答上涨，那麼以美股的历史表现来看，这样的直觉对的可能性要大於错的可能性。因为资料显示，从1930年到今年一共九十一年，上市企业盈利增加，股指上涨一共有四十六年，但是盈利增加，股指下跌却有十四年，盈利下跌，股指下跌有七年。而佔比第二高的其实是盈利下跌，股指上涨，共有二十四年。实际上，今年不仅美国，全球大部分国家上市公司盈利都下降，但股指则大多数上涨。

　　原因何在？别忘了连接上市公司股价和盈利的一个重要变数就是股市的估值变化。公司盈利下跌、股价上涨，通常是估值上涨，因为投资者依然看好公司在未来的表现，而这很可能就是今年可选消费品表现好於必需消费品的关键原因。别忘了今年疫情受益的群体，无论来自於科技，医疗或者亿万富翁，他们正是可选消费品的主要消费主体。疫情过后，未来可选消费品行业会因为这个群体财富的增加而迎来爆发式增长，而必需消费品就没有这方面的福利了。

　　最后我们来总结三个投资的建议：

　　第一，投资上依靠直觉并不可靠，敬畏市场，理解宏观政策、行业发展、投资者的预期和心态都是做好投资的必要条件；

　　第二，当大家选择基金的时候，除了关注行业发展趋势和了解行业指数表现之外，也特别值得留意带有“精选”（select）字样的细分指数及与之挂鈎的基金。

　　第三，选择完行业之后，在个股的挑选上坚持“三好原则”，也就是筛选低估值、高盈利和强动量（momentum）的公司进行动态调整并且长期持有。儘管过去一段时间价值投资的表现一般，但动量投资的业绩却独佔鳌头，而未来经济复甦周期回归很可能有利於价值投资。“三好原则”可以帮我们平衡不同策略的表现，长期坚持的收穫丰盛。