图：美国与欧元区经济在新冠肺炎疫情之后的复甦可能呈现分化，前者大规模财政刺激掣肘於国会两党政治角力而有分歧；后者的疫情反覆、经济复甦前景不明，预料倾向实施渐进有序的财政政策

　　随着新冠肺炎疫苗的逐步接种，欧美疫情迅速扩散的势头应该能够得到有效控制。疫后复甦过程中，前期应对疫情衝击推出的大规模刺激政策的潮水也将逐步退去。但考虑到欧美经济复甦前景并不明朗，且复甦进程可能会出现分化，预计2021年欧美宽鬆财政与货币政策的退出仍将面临两难境地。

　　一、经济复甦仍需财政加持

　　疫后美国与欧元区经济复甦可能分化，美国新一届政府大规模财政刺激面临国会两党政治角力，有较大分歧；欧元区疫情反覆、经济复甦前景不明，倾向於实施渐进有序的财政政策。

　　1、财政政策仍将维持一定力度，但内部面临较大分歧

　　2021年财政政策仍是支持欧美疫情防控和经济复甦的主力。拜登政府主张积极财政政策，包括正在推进的一项9000多亿美元的疫情救济计劃，以推动就业。但主张疫情后推行平衡预算。原美联储主席耶伦将担任新一届政府财政部长，预料将推出新一轮财政支持计劃，积极推动拜登政府的结构性税制改革计劃。但拜登政府大规模财政刺激计劃将面临国会两党政治角力，预计2021年财政刺激方案面临较大分歧，大规模财政刺激方案短期内恐难以推出，或有部分谈判和妥协。

　　疫后欧元区经济复甦仍须依赖财政政策协调支持。欧元区经济虽有复甦迹象，但距离全面复甦为时尚早，财政支持不得不继续加码。2020年12月欧洲央行已增加疫情紧急资产购买计劃（PEPP），由此前1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元，延长实施期限九个月至2022年3月，并进行延长抵押品宽鬆措施期限等结构性宽鬆措施。目前，欧元区就推进欧元区永久性救助机制──欧洲稳定机制改革达成一致。预计2021年生效，最高放贷规模5000亿欧元，并达成总额1.8万亿欧元的欧盟长期预算方案（含7500亿欧元“恢复基金”）。但基於欧元区复甦差异较大，部分国家赤字率大幅攀升，综合因素驱动下，欧元区新的财政政策方案实施将会更加谨慎，新的刺激方案几乎不会用到上限。

　　2、财政赤字货币化难以维繫，持续加码副作用巨大

　　非常规的财政赤字货币化并非长久之计。财政政策与货币政策的边界模糊，财政赤字货币化更像是不得已而为之的紧急救助计劃，短期内刺激经济较快恢复，在疫情时期发挥了一定作用，但潜在危害极大，包括造成通货膨胀和货币信用受损，造成了资产价格暴涨，资本市场与经济基本面严重背离。

　　疫情期间，美国实施大规模财政赤字货币化政策，导致美元指数持续走低，美元贬值压力下美国国债收益率不断下滑。欧元区和日本同样採取财政赤字化政策，这种非常规的操作短期内刺激经济取得了部分成效，但财政赤字化的持续加码不具有长期性，副作用极大，财政赤字率大幅飙升，政府部门承受巨大的槓杆压力。疫后需明确退出时间表，明确财政与货币政策边界，回归常态。当前乃至未来一段时期，更关键在於有效防控疫情蔓延，创造经济复甦的有利环境，尽快恢复正常秩序。

　　3、公共债务问题积重难返，债务风险将形成较大掣肘

　　疫后非常规刺激政策需防範公共债务风险。国际金融协会（IIF）最新报告显示，发达经济体和新兴市场国家的主权债务较去年已分别上升约17%和12%，预计到2020年年底全球债务规模将飙升至277万亿美元，全球债务与GDP之比将达到365%左右。从目前欧美主要经济体的复甦情况来看，欧元区的经济复甦更为缓慢，欧元区债务风险问题也将随之扩大，这将侵蚀欧元区未来增长预期。美国的债务问题更为严峻，数据显示当前美债规模已突破27万亿美元，相当於该国去年GDP规模的124.4%。2020财年美国公共债务达21万亿美元，相当於美国GDP的102%，政府赤字攀升至历史高位。欧美等国巨大的债务赤字将侵蚀政府财政政策效力且易爆发债务风险，将成为2021年财政发力不足或打折的主因。

　　二、宽鬆货币政策渐进退出

　　近期美联储和欧洲央行均对宽鬆政策表达忧虑，尤其是过度宽鬆带来资产价格攀升、信贷资源错配和社会贫富差距扩大。疫后欧美宽鬆货币政策仍将短期内维持，但继续加码的必要性较低，经济复甦后非常规操作已不具有可行性，渐趋退出是重要选项。

　　1、美联储更强调就业优先，预计美国国债利率逐步回升

　　美联储货币政策框架调整后更加重视就业率。由於欧美等经济体长期位於低通胀率区间，2020年9月美联储引入“平均通胀目标”，确立维持利率不变直至通胀升至2%及实现就业最大化的相对中性取向。2021年美联储仍维持这一目标区间，以期达成充分就业目标。拜登政府正式就职后将採取强有力措施控制疫情蔓延，疫苗研发和应用进展加快，经济复甦前景向好的预期下，宽鬆货币政策继续加码的必要性不足。经济复甦预期或将导致美元指数阶段性走强，国际资本回流美国或将推动美国国债利率逐步走高。

　　2、美国经济复甦态势较好，宽鬆货币政策或将提前退出

　　美国经济复甦前景逐步明朗，宽鬆货币政策已无需加码。近期美国财政部要求2020年底结束CARES Act专项拨款支持的美联储信贷工具，理由是金融市场已经稳定，而这些工具的使用量较小。美联储11月货币政策会议纪要显示，多数委员认同加息前缩减资产购买计劃，通过延长期限或削减购买速度维持当前的宽鬆。如果2021年美国经济快速恢复，前期刺激政策的逐步退出应该是大概率事情，且其宽鬆货币政策的退出将早於欧元区。

　　3、欧洲疫情反覆且复甦缓慢，宽鬆政策退出时间较晚

　　欧洲经济复甦更为曲折，宽鬆货币政策仍将维持。欧洲疫情反覆且出现扩大化趋势，预计其2020年四季度经济增速仍将低迷。疫情前期欧元区经济已连续多年处於低迷期，疫情反覆以及新的限制措施导致经济出现衰退预期，笔者预计2021年上半年欧元区将继续保持宽鬆预期不变，仍倾向於通过疫情紧急购债计劃（PEPP）和定向长期再融资操作（TLTRO），或将推出新的宽鬆政策维持市场流动性，负利率的政策仍将继续维持。2021年下半年随着疫苗的全面接种，欧洲疫情得到较好的控制后，其经济复甦前景才会渐趋明朗，市场信心增强，届时宽鬆政策的逐步退出才会提上日程。

　　（唐建伟为交通银行金融研究中心首席研究员、邓宇为高级研究员）