图：3月工业生产估计同比增长19%，依然较为强劲。

　　鉴於去年同期基数较低、加上3月以来经济活动限制放鬆，笔者估计即将公布的3月和一季度中国经济数据将显示多数经济活动指标同比继续大幅反弹，但鉴於基数效应开始消退，3月经济活动的同比增速应较1至2月明显放缓。此外，一季度实际GDP同比增速料跃升至19.6%，但环比增速明显放缓。

　　笔者依然预计今年中国实际消费有望增长10%、名义出口增速上升到16%，二者拉动企业资本开支显著好转，并抵销房地产活动和基建投资走弱的拖累。二季度开始季调后实际GDP环比折年增长率有望保持在6%以上，但随着基数效应消退，GDP同比增速应会逐季回落。

　　两会政策定调没有预期的紧，官方预算赤字率和地方政府专项债券新增额度仅小幅下调。货币政策要求要处理好恢复经济与防範风险的关係，笔者预计年底调整后社融增速（剔除股票融资）可能会从去年10月13.8%的本轮周期峰值放缓至今年年底的11%左右，今年中国宏观槓杆率有望下降4至5个百分点。此外，十四五规劃提出了未来几年重要的宏观主题，包括扩大国内消费和关键领域投资、推动创新、经济结构优化升级、碳中和、结构性改革等。

地产面临下行压力

　　对於即将公布的3月和一季度宏观数据，笔者估计：

　　3月工业生产同比增长19%。受季节性因素影响、加上经济活动限制放鬆，3月统计局製造业PMI（採购经理人指数）中的生产量指数反弹，表明製造业增长动能可能有所走强。高炉开工率小幅走弱，但全国平均电弧炉开工率比2月高出24个百分点、同比也提高27个百分点。此外，3月前二十天粗钢生产也继续保持稳健。考虑到基数效应有所消退，笔者估计3月工业生产可能同比增长19%、依然较为强劲。另一方面，“就地过年”政策已经结束，估计3月社会消费品零售可能同比增长28%、较2019年同期增长8%。

　　房地产活动保持稳健。高频数据显示，3月30个大中城市房地产销售在去年的低基数上同比增长了84%。鉴於居民购房情绪较为稳健、去年同期基数仍较低（同比下跌14%），估计3月全国整体房地产销售可能同比增长45%至50%。此外，考虑到低基数的拉动作用减弱，新开工可能同比增长10%至15%、房地产投资同比增长16%左右，均较1至2月回落。相比2019年，房地产销售和投资可能较2019年同期增长15%至25%，新开工则与2019年同期大致持平。笔者预计房地产开发商融资条件和房贷监管收紧会逐渐给房地产活动带来下行压力。

　　整体固定资产投资同比增速可能回落至14%至15%。鉴於低基数的拉动作用减弱、加之年初至今新增地方政府专项债较为有限，3月基建投资同比增速可能放缓至10%左右，和2019年同期水平大致持平。製造业投资可能同比增长24%，但仍略低於2019年同期。再考虑到房地产投资可能保持稳健，笔者估计3月整体固定资产投资可能同比增长14%至15%左右（年初至今同比增长近23%）、略超2019年同期水平。

　　出口同比增长40%左右。3月统计局PMI中新出口订单指数反弹，2月欧美PMI也双双走强。瑞银美国经济学家认为3月可能是经济活动改善的拐点。3月前二十天韩国出口同比增长13%、进口同比增长16%，二者增速均超过1至2月份。整体而言，估计3月出口可能同比增长40%、进口同比增长20%左右，月度贸易顺差小幅扩大至610亿美元。3月进出口规模应均明显高於2019年同期水平。

　　CPI同比可能零增长、PPI同比增速大幅上行。高频数据显示3月食品平均价格环比增速走弱，其中蔬菜价格环比下跌15%，鸡蛋价格环比下跌5%，猪肉价格环比下跌13%，抵销了水果（环比上涨2%）和水产品价格（环比上涨2.4%）的影响。春节后非食品价格可能也环比小幅下跌。但由於去年同期基数较低，笔者估计3月CPI同比可能零增长。另一方面，高频数据显示3月统计局公布的主要生产者价格环比继续反弹。再考虑去年同期基数较低，估计3月PPI同比增速可能进一步大幅上行至3.6%。

　　外汇储备规模可能下降350亿美元。3月人民币对美元汇率贬值1.4%，资本外流压力可能小幅上升。考虑到美元走强、发达经济体政府债券价格大幅下跌，笔者估算主要储备货币汇率变动带来的估值损失可能达400亿美元以上。进一步考虑其他因素（服务贸易逆差维持低位、淨FDI大致持稳等），估算3月外汇储备规模可能下降350亿美元左右，至3.17万亿美元。

　　去年同期基数很低，一季度实际GDP同比增速可能跃升至19.6%。由於去年一季度基数非常低，大部分经济活动指标可能都同比大幅反弹。其中受益於发达经济体需求改善，一季度出口可能同比增长超过50%、较2019年一季度水平增长30%以上，名义贸易顺差较去年同期明显扩大。整体固定资产投资同比增速可能从去年四季度的8.4%上升到23%，略强於2019年一季度水平。

　　另一方面，整体社会消费品零售可能同比反弹30%以上，但受此前“就地过年”政策和经济活动限制影响，服务类消费可能仍未完全恢复至疫情前水平。从生产端来看，一季度工业生产同比增速可能反弹至近30%，而且，房地产活动强劲，意味着房地产行业增加值同比增速可能走强。整体而言，笔者估计一季度实际GDP同比增速在去年的低基数上跃升至19.6%、但是环比增速明显放缓。

全年GDP预测上调至9%

　　二季度开始经济环比增长有望提速。由於去年同期基数非常低，笔者估计一季度实际GDP同比增速大幅升至19%至20%，但环比仅小幅正增长，部分是由於两会前没有新的支持性政策出台。朝前看，二季度开始季调后实际GDP环比折年增长率有望保持在6%以上，但随着基数效应消退，GDP同比增速应会逐季回落。笔者依然预计今年国内实际消费有望增长10%、名义出口增速上升到16%，二者拉动企业资本开支大幅好转，并抵销房地产活动和基建投资走弱的拖累。我们也已在近期报告中将今年全年实际GDP增速预测上调至9%。

　　政策定调没有预期的紧，但政策正常化继续推进。两会提出宏观政策要继续为市场主体纾困，保持必要支持力度、不急转弯，整体定调没有预期的紧。今年拟安排的官方预算赤字率仍在3%以上（3.2%），地方政府专项债券新增额度相比去年也仅少了1000亿元人民币。货币政策要处理好恢复经济与防範风险的关係，并且将小微企业贷款推迟还本付息政策进一步延长到年底。但笔者认为政策正常化应会进一步推进，今年年底调整后社融增速（剔除股票融资）可能会从去年10月13.8%的本轮周期峰值放缓至11%左右，今年中国宏观槓杆率有望在去年增加了24个百分点后下降4至5个百分点。