图：中国PPI与CPI近年来走势

　　当前经济呈现“类滞胀”的状态，这种状况体现在两个维度上：

　　价格方面，不论是上游原材料还是下游消费品，都呈现出上涨的态势。从上游价格来看，中国9月份PPI同比增速升至10.7%的高位（前值为9.5%）。在“碳中和”与能源转型的大背景下，能耗双控叠加煤电紧缺，上游原材料价格持续维持在高位。而海外的能源紧缺进一步加剧了国内的通胀压力：由于OPEC+拒绝大幅提升产量，石油供需失衡，油价持续创新高；俄罗斯天然气供给不足也使得天然气价格也持续飙升。从下游消费端来看，虽然CPI受猪周期下行的影响仍然处于0.7%的较低水平（前值为0.8%），但蔬菜价格已经有所抬升，8月份以来蔬菜价格已经上升了20%以上。而生猪价格当前虽然在低位徘徊，但随着存栏生猪数量逐步企稳，未来猪价有望呈现上涨态势。

　　经济增长方面，多项数据表明经济增长动力走弱。从经济领先指标来看，9月份PMI（制造业采购经理人指数）自2021年以来首次降至荣枯线以下。在恒大危机之后，房地产投资加速下滑，新开工与在建项目速度大幅度下降，而基建投资虽然保持稳定，但难以弥补房地产投资增速的下行。同时，由于疫情的持续影响，消费数据也呈现疲弱状态：2021年十一黄金周出游人数仅有5.15亿人次，同比减少1.5%，人均消费额更是同比减少4.5%，仅有707元。实际上，最新出炉的三季度经济数据也再次印证了经济下行趋势，三季度GDP仅有4.9%，不仅低于前值7.9%，更是低于预期的5.5%。

　　不论从价格走势还是经济走势来看，“类滞胀”格局已然显现。

　　笔者通过复盘A股历史上“滞胀”或“类滞胀”时期指数与各个板块的表现，通过寻找其中的共性和个性，为预判当下市场的演绎，带来一定的启示。2005年以来大致经历了四次“滞胀”或“类滞胀”时期：分别是2007年7月至2008年10月、2011年4月至2012年5月、2016年12月至2018年1月、2019年5月至2019年12月，分别持续了十六个月、十四个月、十四个月、八个月。其中第一次和第二次是典型的“滞胀”，第三次和第四次是“类滞胀”。从市场表现来看，第一次由于全球金融危机爆发，万得全A指数大幅回调；第二次股指有一定回落，第三次和第四次为震荡行情。总体来看，只要不发生系统性风险，“滞胀”时期指数虽然走势一般，但结构性行情可期。

　　今年的经济形势与2016年12月至2018年1月的情况有较大相似性，且演绎更加充分：均是PPI受供需驱动上行，今年PPI上行还叠加了去年全球QE（量化宽松）的外溢效应，对上游的业绩提振可能更加明显；消费端同样是猪周期下行，粮价较低，另外今年还叠加了后疫情时期消费仍未完全恢复的影响，价格传导效应也不明显。

　　不过，今年也有一些不同的地方，最主要体现在市场风格不同。历史上第三次“类滞胀”是大市值和“茅指数”占优，即以蓝筹白马股为代表的核心资产为主流，而今年则是以“宁组合”为代表的硬科技核心赛道占优。

　　选择具独立成长逻辑板块

　　涉及到“类滞胀”时期的投资配置，笔者认为，在这种状况下，选择投资方向既需要避开通胀对于成本端的压力，又需要避开经济下行带来的行业增速下行，选择那些具有独立成长逻辑的板块。可以关注行业高景气、业绩可持续、增速估值匹配、ROE（淨资产收益率）稳中有升的板块。

　　投资策略来看，笔者认为有四个方向值得把握：分别是军工、新能源、地产和疫情后周期板块。其中，军工和新能源是具有长期逻辑的，不光是四季度看好，未来两三年也持续看好。而地产和疫情后周期，笔者认为在四季度有阶段性的反弹机会，值得把握。

　　军工的长期逻辑未破，而前期回调幅度十分可观，回调原因在于市场对于中美缓和预期和三季度业绩增速下行，但来到四季度，军工业绩增速将明显回升，同时中美关系趋势是越来越紧张，缓和只是阶段性的，因此军工四季度是配置良机。

　　新能源板块，前期由于市场对于资源涨价担忧较多，新能源出现一波回调，但是碳中和的长期逻辑依然在，所以新能源也值得继续配置。

　　地产的阶段性机会来自于否极泰来，同时政策最严的时候已经过去，为了避免系统性金融风险，地产软着陆概率大，料迎来一轮较可观的反弹。

　　疫情后周期板块，包括航运、机场、旅游、商贸、影视等，则来自于全球每日新增感染人数有较大幅度的回落，预计受益于疫情后行业复甦的板块，都有反击机会。