图：美联储下季减买债的节奏是确定的，市场环境相对清晰，加息预期也有望缓和，市场风险偏好或难回落。

　　美联储11月议息会议声明官宣，中旬以后将正式开始实施Taper（缩减购债）。10月中旬以来的资产购买计划会按以往节奏完成；11月中旬开始的月度计划将仅购买700亿美元国债和350亿美元MBS（抵押贷款支持证券），合计减少150亿美元的资产购买；12月中旬开始的月度计划将仅购买600亿美元国债和300亿美元MBS，比上月再减少合计150亿美元的资产购买。本次官宣Taper及其力度基本符合市场预期。

　　在今次会议声明中，有关通胀的表述发生微妙调整：9月声明中认为通胀上升主要反映了“暂时性的”（transitory）因素，而本次将这些因素描述为“预计是暂时性的”。这与美联储近期对于通胀看法的转变是脗合的：联储主席鲍威尔此前已经提到供应链瓶颈比预期更加持久，亚特兰大联储主席博斯蒂克则称通胀不应被称为“暂时的”，而是会持续一段时间。

　　不过，美联储仍然认为未来通胀能够缓和，某种程度上也仍在坚持“通胀暂时论”。本次声明新增内容，“疫苗进展及供应链瓶颈的缓和，预计将同时支持经济、就业增长，以及降低通胀。”

　　关于缩减购债，声明宣布了美国经济已经实现了“进一步实质性进展”，本月（11月）晚些时候就会开始实施减买债，力度是每月减少100亿美元国债和50亿美元机构MBS的购买。至于这一节奏是否会改变？注意到本次声明只宣布了未来两个月的具体计划，这也意味着不能排除明年1月以后美联储改变减买债节奏的可能性。本次声明仅提到，未来美联储会以“类似的”（similar）节奏执行减买债，但也补充道，如果经济前景发生变化，美联储对于调整购买速度也是有准备的。笔者认为，美联储为加快缩减购债埋下伏笔，但这一节奏的改变最早需等到明年。

　　鲍威尔谈加息色变

　　鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。整场采访对减买债的关注很有限，反而大量问题围绕“加息”，以及与加息有关的“最大就业”判定等问题。但鲍威尔“谈加息色变”，一再强调本次会议的关注点在减买债而不是加息，尽量不回应有关加息的问题，而对于加息所需的“最大就业”条件也显得含糊其辞。具体来看：

　　关于经济前景的看法。由于本次会议是首次宣布减买债，鲍威尔在开场白中对于美国经济前景的表述比此前更为详细。其强调美国今年上半年经济强劲，而下半年由于疫情反扑，叠加供给约束与供应链瓶颈，使经济出现下行、8月和9月就业恢复也放缓。但其对经济前景并不悲观，认为今年四季度美国经济有望企稳回升，经济走势的大方向仍是迈向复甦。

　　关于加息。第一个记者提问就是加息：“市场预期明年加息1至2次，市场错了吗？”鲍威尔停顿许久，体现其对加息问题慎之又慎；随后称本次会议关注点不在加息，预计明年二、三季度通胀会下降，“我们仍有时间等待和观察通胀的演绎”。

　　关于减少买债的节奏。记者会有两个问题关于减买债节奏。第一个问题是，减买债步伐提速的条件是什么？鲍威尔只提到，未来减买债的节奏是“类似的”，即重复了声明中所用的表述。但目前对于改变这一节奏的条件，并没有详细信息。第二个问题是，为什么这一次减买债的力度是上一次的两倍？鲍威尔称，目前的经济形势与2013年很不同，当年就业很差、通胀也并未达标，而本轮美国经济非常非常强劲。

　　关于“最大就业”。其实有关“最大就业”的问题基本等同于“加息”，因前者是后者的必要条件，更可能是在通胀已经达标后的充要条件。关于如何判断“最大就业”，鲍威尔称这是一个综合问题，需要看很多指标，但整体来看其对就业市场比较乐观，比如其提到目前工资增长强劲，意味着离职人员未来有望找到下一份工作，而不是长期失业。有记者问，这一轮最大就业和此前相比会不会“长得不一样”，鲍威尔则称，美联储需要谦虚地（humble）去面对就业市场的长期变化。笔者认为，美联储未来的加息选择将带有很强的主观性。

　　关于就业和通胀的关系。笔者认为，美国当前“类滞胀”格局对货币政策带来空前挑战，美联储和市场对此都有较为充分的认识。但注意到，本次鲍威尔对于“滞”与“胀”的看法，比想像中更加乐观：其认为，未来如果通胀能够下降，则就业也会修复，即未来通胀和就业都会往好的方向发展。其中一个逻辑可能是，目前的疫情因素同时抑制了就业、加剧了供应链瓶颈，未来疫情影响消退，就业和通胀问题都能有所缓和。

　　市场偏好或难回落

　　减买债和加息到底有怎样的关系？美联储持续努力引导市场预期，试图“切割”减买债与加息。但由于美联储在9月会议中已经明示，加息大概率需要到减买债结束以后，因此减买债的节奏、何时结束，将关系到美联储是否具备更早加息的灵活性。因此，明年1月以后，市场仍会关注美联储是否调整减买债节奏，并以此为线索对加息进行预判。

　　近期市场对于美联储加息的预期大幅提前。据CME FedWatch数据，市场预计2022年6月至少加息一次的概率，在近一个月由20%左右大幅跃升至60%左右。客观上美国通胀持续时间超预期、供应链瓶颈问题也很直观，美联储近期对于通胀的态度发生调整，市场担心美国通胀有所失控下，美联储将不得不提前加息以应对通胀。再加上，包括英国、加拿大、澳洲等发达经济体央行表现出更加鹰派，市场认为美联储可能需要“迎头赶上”。

　　至此，美联储本轮货币政策路线图已经较为清晰。假设美联储未来减买债的节奏基本不变，并（如市场所预期）将于2022年6月首次加息25个基点，那么，美联储将于2022年5月执行最后一次资产购买，并在此后的一个月里开始加息。与历史相比，本轮美联储减买债过程的斜率更陡，且加息可能来得更早。2014年11月美联储基本停止资产购买，时隔约一年以后，于2015年12月首次加息。

　　虽然本轮美国经济复甦确实更快，但政策正常化路径也是全新的，市场对此不免仍有担忧和怀疑。虽然类似2013年市场大幅震荡、美元大幅回流的“紧缩恐慌”（Taper Tantrum）或难再现，市场对此也有较强共识，但我们对美联储行动造成的市场波动风险也不宜过于忽视。事实上，“紧缩恐慌2.0”近期在债券市场上已经有所反应：近一个月，美债市场开始预期美联储加息，2年期美债利率在10月跃升了20个基点，其间10年和2年美债利差缩窄、美债收益率曲线平坦化。其他发达经济体债市方面，鹰派央行的短端国债利率更快上行。近期，加息预期也一定程度上带动美元指数上行，不过尚未直接削弱美股表现。

　　展望后续，对于未来美联储政策正常化的影响，笔者表示谨慎乐观。一方面，我们看到本次美联储对美国经济仍有较强信心，对于“滞胀”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安抚市场。客观而言，四季度的美国经济确实很难比三季度更差，经济基本面的企稳回升也是市场信心的来源之一。另一方面，横向比较，与此前不同的是，美联储是市场和同行的“追随者”。这意味着，其后续即使边际加快政策收紧步伐，市场对此或具有一定容忍度。

　　尤其未来一个季度，美联储减买债的节奏是确定的，市场环境相对清晰，加息预期也有望缓和，市场风险偏好或难回落。10年美债收益率仍有上行空间，在通胀预期短时间可能仍然维持高位的情况下，下一波拉升或是因美国经济改善而带动实际利率上升。美股等风险资产有望继续维持强势；美元指数则可能因风险偏好较强而上升动能趋弱。