图：美国部分消费品的全社会库存增速一览

　　作为本轮复甦中需求最为强劲的经济体，美国补库存的需求得到了市场的广泛关注。美国有一部分库存数据似乎显示补库存需求可能没有那么强烈，尤其是对非汽车行业以及制造企业而言。2021年9月，美国全社会库存两年平均同比增速为1.2%，已经由负转正；如果去掉汽车及零部件行业的库存，那么2021年9月美国全社会库存两年平均同比增速为4.0%，已经达到一个不低的增速。那么，美国库存水平是否已经恢复正常？答案很可能是否定的。

　　美国的通胀已经严重影响到了库存的估值，因此名义库存的增长并不能完全反映库存水平。从去年三季度开始，美国PPI与CPI的连续上涨已经持续接近一年，而制造商、批发商以及零售商的库存大概率都是过去四个月内形成的，因此价格因素对库存的影响不能不进行考虑。截至2021年8月，美国名义库存两年平均同比增速仍然低于CPI，更是远远低于PPI；即使把汽车这个明显的拖累项排除，美国名义库存两年平均同比增速也仅仅略高于CPI、明显低于CPI。

　　笔者综合考虑需求与供给两方面的因素，估算了美国的“合意库存”指数，该指数表明美国补库存意愿创多年新高。合意库存同时受到需求、生产、供给三个方面的影响。合意库存衡量的是企业的库存意愿，并非其真正的库存变化。在其他条件不变时，需求上升，企业可能想要提高库存以满足订单需求；生产规模变大，企业需要的库存水平也会相应上升。在当前的供给冲击下，另一个需要注意的是供应链的影响，供应配送时间越长，企业倾向于多备库存，以满足供应配送间隙的需求。当需求上升、生产扩大、供应配送时间还在延长的时候，企业的合意库存是扩张的。实际库存水平低，而合意库存高，意味着美国补库存意愿非常强烈。

　　数据显示有的年份，补库对美国GDP增速的贡献甚至超过消费的贡献，这一次可能有类似现象。在2009年四季度、2010年三季度，存货变化对美国实际GDP增速的贡献都要大于消费、固定资产投资以及淨出口，而在这之前，2008年四季度-2009年一季度出现了连续的大幅去库存。在库存水平低、合意库存水平上升、财政货币宽松对经济的滞后拉动仍存的背景下，2022年企业库存回补库存的动机是非常强的。

　　劳动力短缺难解决

　　然而，本次美国补库过程中面临一定的供给限制。美国的劳动力短缺可能是一个中长期的问题，难以迅速解决，因此其补库需求可能难以依靠其自身满足。本次美国劳动力的短缺可能并非一个暂时的现象。主要原因包括两点：一是疫情导致中老年人提前退休。美联储研究显示，2020年以来美国“婴儿潮”一代人约有200至300万人提前退休；二是公共政策的干预降低了劳动者的就业意愿。我们计算显示，2020年一季度至2021年二季度，美国居民部门淨资产大幅上升28%，涨幅显著高于过去两次经济衰退后的阶段，这降低了美国劳动者外出工作的紧迫性。

　　美国主要靠进口满足需求，国内生产的扩张有限。我们可以从美国批发、零售的增速来观察需求变化，这些需求要依靠供给来满足，而供给主要来自本国本土生产以及海外进口。从2021年以来的数据看，美国零售、批发都保持了较强的名义增速，并且尚未出现大幅下行。然而，美国本土生产的扩张十分缓慢，2021年三季度名义增速（两年平均同比）仅为3.5%，但是同期进口增速达到6.4%，中国对美国出口增速达到18.7%。从各个方面来看，美国需求的增速大概率快于供给扩张，这也从另一个侧面证明美国总体库存水平可能仍在下降。

　　因此，本次美国补库有可能更多转化为通胀与进口，并支撑中国出口。笔者认为，美国2022年GDP增长将继续超过其疫前水平，达到3.5%左右；通胀可能明显超预期，预计美国2022年四季度PCE同比可能达到3.8%、核心PCE达到4.1%，明显高于美联储的通胀目标；同时，虽然中国今年出口基数已经较高，但在美国需求的支撑下，明年仍有可能实现5%左右的名义增长。

　　分行业来看，美国补库的需求是较为广泛的，消费品、中间品、资本品均存在补库需求；消费品进一步细分来看，汽车及零部件的补库需求最大，食品饮料、建筑与园艺材料、家具家电、电子产品也有一定空间。

　　 （张文朗、周彭为中金公司研究员）