图：中国股市个人投资者持股比例在接近二十年间，下降了57个百分点。

　　中国证券市场规模增长快，但市场投资者结构却不成熟，增长不平稳，市场波动幅度大。A股市场个人投资者占比高，机构力量薄弱是中国投资者结构的主要特征。投资者结构是对单个投资者交易行为的宏观加总，广义上，股票市场中存在理性和非理性投资者两大类型，成熟的市场结构中，非理性投资者的投机与杂讯交易行为会受到理性投资者的抗衡，市场定价趋于内在价值。而中国机构投资者规模占比低，长期资金匮乏，导致其在市场中上难以起到主导市场定价的作用。A股自然常年表现出高波动、高换手的特点，股票市场始终被牛短熊长，投资回报率低的问题困扰。

　　投资者交易行为是影响市场稳定性的直接因素。个人、机构、非金融企业、政府等不同类型的投资者构成了股票市场的微观主体，直接作用于股票的定价逻辑。中国的个人投资者对市值小、盈利差的股票有偏好，而机构投资者、北上资金、QFII等国际投资者在投资选择上更倾向于市值规模大、市盈率低的蓝筹。上交所机构投资者的交易占比仅17%，全体个人投资者交易量占比达83%。个人投资者往往高估自己发现和解读股市新消息的能力，机构投资者的认知和行为在时间序列上更具有一致性。机构投资者的资讯使用效率更高，相对于散户，机构投资者对基本面更加敏感。与国外的机构投资者类似，国内的基金、资管、银行等机构投资者一般也更偏爱业绩好、经营稳健的公司。

　　与美国、日本、韩国市场相比，中国保险、银行理财资金等机构资产规模仍然有较大的提高空间，以持股市值规模占GDP比重计算，2018年中国境内公募基金仅为1.6%，同期美国则为51.9%，日本为12.1%，韩国为10.3%，养老金和保险的持股市值占GDP比重则更低。这一方面显示了中国各类金融机构力量较薄弱，另一方面也显示了国内机构投资者仍有广阔的发展空间。

　　未来机构投资者的占比能否有效提升，回顾海外市场的特征事实是寻找答案的路径之一。境外成熟股市的投资者结构经历了近百年的发展及沿革，结构更加成熟稳定。回顾发展脉络，境外市场结构的演变存在四大经验规律。

　　一是机构化、去散户化。半个世纪以来，专业投资机构的持股占比逐渐提高。从1951年到2021年，美国各类境内机构投资者持股市值占比提升了37个百分点，持股市值占比由5.49%上升至42.4%。并且机构投资者的占比结构不断出现新的变化。70与80年代美国养老金持股市值占比提升，1953年时，养老金持股市值占比仅为1.26%，到1985年，养老金持股市值已经达到27%；90年代，美国共同基金的持股占比开始快速增长，1991年，共同基金持股占比约7.05%，到2001年便增长至21%。英国市场上，机构投资者持股比重在1981年就已取代个人投资者，成为持股市值比重最大的投资者类型，彼时机构投资者占比约51.1%。至于港股方面，2005年至今，机构投资者的交易占比基本维持在50%以上，2019年交易额占比达53.4%，其中本地机构投资者交易占比16.8%，外地机构投资者交易占比36.6%。

　　另一方面，境外市场个人投资者占比持续下降。20世纪40年代，美国个人投资者维持在90%以上。在最高峰的1945年，美国个人投资者持股市值占比达到94.85%，其他各大金融类机构投资者占比仅约4.8%，但半个世纪以来，美国散户持股市值比重下降了约六十个百分点。日本股市中，1986年，个人投资者持股占比为22.3%，截至2021年6月底，日本股市个人投资者持股市值比重为16.8%，下降了约6个百分点。

　　二是市场开放性提高，外资比重提升。1991年，日本股市境外投资者持股比重仅为4.7%，截至2021年6月底，其境外投资者持股比重已达30.2%，是日本股市中持股市值最高的投资者类型，在三十年内提升了25个百分点。这与日本80与90年代股市对外开放加速直接相关。英国股市在80年代后，境外投资者占比开始攀升，2012年后已发展成为英国股市的主导力量，近十年占比始终在50%以上，截至2018年，英国境外投资者持股市值占比为54.9%。

　　三是投资者结构并非自然转变，而是依赖政策的主动引导和作为。最典型的是美国市场，美国历史上有两次机构投资者持股比重上升的关键时期，一是70及80年代养老金机构持股比重上升；二是90年代后基金持股比重上升。美国70年代机构投资者占比上升，主因是对政府养老金体系进行了改革，推动了私人养老金体系的建立。经过改革，美国养老金系统形成了完善的政府、雇主、个人三大支柱。美国居民资产中的养老金比例上升，家庭直接持股的需求降低，改善了股市的投资者结构，为股票市场引入了长期资金。在90年代，几大因素又推动了美国共同基金持股比例的上升，其中共同基金的管理办法起到了重要作用。首先，美国养老金发展到90年代，购买基金的比重上升，养老金逐渐构成了共同基金的主要资金来源，美国基金业的持有人结构也出现了由散户向机构的转变，带动公募基金规模扩大。

　　四是投资者结构受经济、文化、习惯影响。境外股票市场并不存在统一的、理想的市场投资者结构。日本偏好储蓄，股票市场中的个人占比较低；美国存在较强的冒险主义精神，个人投资者占比依然较高。虽然机构化、国际化是大势所趋，但各大市场的具体投资者结构皆不相同，反映了背后的经济与文化特征。这意味着中国的股市投资者结构的未来趋势仍需立足于当前的现状。

散户主导 不利市场稳定

　　中国当前股市投资者结构依然呈现散户比重大，机构比重低，市场开放程度较低的特征。国内股市投资者主要有四大类：机构投资者，个人投资者，外资机构，一般法人。以2020年底流通股市值口径衡量中国股票市场的投资者持股结构，各类投资者按持股比重大小排序为：一般法人，个人投资者，机构投资者，外资。境内各类机构投资者中，按持股比重大小排序为：公募基金，保险，社保基金，私募基金。截至2020年底，个人投资者持股市值占比为39%，一般法人持股市值占比为44%，全部机构投资者持股市值占比为12.22%，其中公募基金比重最高，占流通股市值的7.51%，外资持股占比为4.06%。与境外成熟股票市场相比，中国股市机构和外资有较大提升空间。例如2020年底，美国境内机构投资者合计持股占比为43.5%，香港股市机构投资者占比51.74%，日本为16.6%。

　　中国当前的股市投资者结构是股票市场各类问题的上游资金根源。个人投资者占比较高，机构力量薄弱对市场造成了如下影响：一是市场稳定性差、波动幅度大。以换手率和波动率来衡量股市稳定性，在全球范围内横向比较来看，A股稳定性明显弱于境外成熟股票市场；二是市场具有明显的交易风格，长期配置风格不显著，优质企业与业绩较差企业的分化仍然不够彻底；三是市场定价效率低，机构投资者比重过低导致机构投资者的价格发现功能被削弱。

　　机构投资者具有更高的资讯优势，在市场资讯挖掘中起到关键作用，定价效率更高。股价同步性是衡量市场定价效率的经典指标，反映了单只股票价格与全市场股价的联动程度，该指标越低，表明股票价格反映了更多的异质性资讯，定价效率更高，指标值越大，表明股价中包含的公司个体资讯越少，定价效率越差。机构投资者比重低会导致价格发现功能被削弱。市场短线投资投资者比重大，错误定价往往普遍存在。

境内外长线资金陆续入市

　　即便股市现状存在着结构性矛盾，但值得关注的是中国证券市场成立以来，在监管层推动与市场自然演进的作用下，投资者结构始终在不断变迁。个人投资者持股占比在2001年占比约在90%以上，2020年则为39%，近二十年占比下降了57个百分点。机构投资者占比则呈现缓慢增长趋势，机构投资者内部，公募基金增长较快。外资方面，2010年至2020年，境外投资者持股比重和持股规模在同步上升。A股纳入MSCI后，外资流入速度继续加快，逐渐成为市场上增量资金的重要来源。

　　2018年后，随着市场规范性的提升，股市机构化趋势则明显加快。2018年资管新规发布，2019年《证券法》第二次修订，传统通道类产品受到抑制，公募基金淨值型、主动权益型产品比重上升。2020年，居民资金加速涌入公募基金市场，监管层鼓励保险、养老金等长期资金入市；管理资产规模约6万亿以上银行理财子公司相继成立。外资进入的步伐继续加快，A股相继被主流国际指数纳入，明晟公司将A股纳入MSCI新兴市场指数并在2018年提高纳入比例。2019年，富时罗素将A股纳入全球指数体系，道琼斯全球指数将A股纳入指数体系。国际指标的纳入给A股带来外部增量资金，投资者机构化的步伐正在加速。

　　投资者结构的改善与市场风格迈向成熟之间互为因果关系，市场的发展规律也决定了投资者结构演变过程绝非一朝一夕。海外市场有制度建设的先行经验，但最佳实践没有统一标准，合理借鉴境外成熟市场经验，立足国情，科学安排改革路径是股票发展市场逻辑逐步迈向成熟的必经之路。