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镀金时代/人币短期或现反复\东方证券首席经济学家 邵 宇

2022-03-26 04:25:08大公报
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  俄乌冲突,人民币表现强势。人民币是否拥有避险属性?俄罗斯战略调整方向是“脱欧入亚”,一个没有乌克兰的帝国走向何方?

  在地缘政治爆发冲突时,投资者会拥抱“安全资产”,黄金、美元或美债的价格会涨──美元的升值幅度已经超出了历史可比时期。风险资产首先会遭到抛售,尤其是流动性较好的,如欧美和新兴市场国家的股票或新兴市场国家的债券等。但与以往不同的是,俄乌冲突期间,人民币也表现得很强势。有观点认为,人民币或人民币资产也拥有了避险属性,虽不算错误,但并不准确。

  2月以来,海外投资者在出售人民币资产。股票方面,最近一周,陆股通共流出360亿元(人民币,下同),规模与新冠肺炎疫情爆发时和2015年“811汇改”前夕旗鼓相当。其中,深股通已连续六周淨流出。债券方面,去年底以来,随着中美利差的下降,境外增持的债券规模也在下降,2月还罕见地出现了负增长。但汇率方面,人民币汇率指数(CFETS)和美元兑人民币中间价都很强势,市传有欧洲避险资本流入,还与疫情以来外需的持续高景气度有关。考虑到海外疫情好转和国内疫情的反复,不宜低估形势反转的可能性。

  近年来,中国持续扩大金融开放,2018年底以来速度有所加快(“金融开放十二条”)。截至2021年底,外资持有的人民币流动资产(贷款、存款、股票和债券)已经超过10万亿元,持有的股票和债券平均份额为5%。如果再考虑1.9万亿美元存量的外商直接投资,中外金融相互依赖程度已显著提升。以美国媒体为代表的、有倾向性将中俄绑定的报道会动摇外资的信心,长期影响尤其深远。投资者难免会将俄乌冲突中西方国家对俄罗斯的制裁联想到中国。

  G7国家对俄罗斯的制裁和俄罗斯的反制裁发生在大通胀和美联储等央行逐步退出宽松政策的背景下,加剧了通胀压力,对全球金融市场的切割恶化了美元流动性。截至目前,风险指数──美股波动率(VIX)、信用利差或股债风险溢价──的上升还处在初级阶段,全球美元和美国货币市场(回购市场/商业票据市场)的流动性条件虽有收紧,但还没有到流动性急剧短缺的状况。关键还要看俄乌冲突和西方制裁下一步演绎。

  眼下后疫情经济的脆弱性仍然存在,特别是俄乌冲突很可能终结复甦趋势:一方面,流动性风险的扩散是非线性的;另一方面,如果原油等大宗商品涨价趋势得以维持,全球经济会再度陷入“滞胀”象限,紧随其后的则可能是“二次衰退”。

  即使不考虑俄乌冲突,全球原油供求也处于紧平衡态势,这是原油价格逼近100美元/桶的基本面因素。供给侧的短板──“低库存+低剩余产能”在中期内对原油价格仍有支撑,俄乌冲突在短期内进一步扩大供给缺口。如果冲突进一步激化,西方国家或加码对俄罗斯的制裁,原油价格短期还有上涨空间,进一步提升美欧等国输入性通胀的压力。伊核谈判仍存在不确定性,伊朗閒置产能约130万桶/天,即便制裁解除,产量和出口的回升也需要时间。即便如此,也无法填补制裁俄罗斯带来的产能缺口。即使俄乌停战协议达成,美国等西方国家对俄罗斯的制裁的退出也难以一蹴而就。

  俄国经济倾向“脱欧入亚”

  近十多年来,俄罗斯与亚洲的经济依赖程度在提升,其中又主要表现为中俄的贸易关系。这是经济上俄罗斯“脱欧入亚”的证据。

  冷战结束后,俄罗斯一直面临地缘政治战略的选择。按照布热津斯基的说法,当时主要有三大战略选择(布热津斯基,《大棋局》,第四章)。

  第一条路径是考虑到西方力量仍占主导地位,俄国最理想情景是与美国建立“成熟的战略伙伴关系”,平等地分享霸权,但这一理想的主观和客观条件都不具备。

  第二条路径是所谓的欧亚主义,是“邻近外国”优先主张的一个体现,强调与周边国家搞好关系,建立政治或经济上的一体化组织。但这一联盟的结构是不稳定的,俄罗斯太强,其他国家太弱。乌克兰作为仅次于俄罗斯的前苏联国家就旗帜鲜明地反对俄罗斯提出的“一体化”思想。

  第三条路径就是“亚洲化”,90年代中后期也有过这方面的行动。1996年初叶利钦免去亲西方的外交部长科济列夫职位,转而任命一直以来主张与伊朗和中国建立更亲密关系的普里马科夫。

  2000至2004年,俄罗斯曾三次申请加入北约,均遭到了拒绝。近十多年来并未为此付出努力,证据表明,俄罗斯战略调整的方向是“脱欧入亚”。乌克兰被喻为“欧洲之门”──俄罗斯入欧的前门,入亚的后门。一个没有乌克兰的帝国,最终只能是更“亚洲化”的俄罗斯。

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