图：分析预计，美国高通胀创四十年新高，可能在上半年见顶。\法新社

　　2022年债市交易很难做，疫情延续、地产持续爆雷、俄乌冲突、加上遇上了四十年以来的高通胀，美联储收紧全球美元流动性。笔者在此谈几点感受：

　　1）美债收益率与高通胀表现背离，但不改美联储快速加息路径。核心的问题是，如果通胀见顶，那么美债收益率的交易逻辑是否会从之前的“交易通胀”转向“交易通胀见顶”，甚至交易未来可能的衰退？

　　2）美国高通胀创四十年新高，但可能在上半年见顶。自上个世纪70-80年代原油危机引发的高通胀以来，美国就进入了漫长而温和的通缩时期，2008年金融危机之后全球更是面临低增长低通胀风险，2018-2022年期间的中美贸易、全球疫情爆发，再到俄乌冲突，逐步改变全球供应链短缺和低通胀格局，供给侧短缺导致全球通胀大幅上升，当前处于很久没见过的高通胀时代。

　　3）美联储这一轮加息周期大幅behind the curve（反应迟缓）。虽然美联储经历过战争时期的财政赤字阶段、也经历过上个世纪的原油通胀危机，但美联储和市场已经很久没有经历过高通胀，这使得美联储2021年没有采取“及时”的紧缩动作。2022年美联储开启的加息周期或大幅超过上一轮加息周期（2015-2019）的幅度和力度。

　　虽然美联储3月份只加息了25个基点，但美债收益率已对美联储加息200个基点的可能做出反应。近期美联储地方官员祭出了“5月份加息50个基点＋缩表近1000亿美元”的大招，美股担忧流动性过度收缩，但外界还不满足，甚至有交易员预计美联储会有更加激进的加息和缩表节奏。

　　4）中美10年期利差2010年以来首次倒挂。还记得3月份，与境内一家银行机构交流，对方问笔者中美利率会倒挂不？笔者答可能我们很快就会看到中美利率倒挂。中美利率倒挂主要是由于中美经济与货币政策周期的不同步。2022年上半年，中国防疫压力上升，经济下滑明显，市场对于未来货币政策宽松的预期也较大。

　　另一边厢，3月份美国非农就业数据保持较好增长，通胀随着油价而居高不下，美联储多位地方官员都表达了快速提高利率来抑制通胀，甚至3月份的FOMC（联邦公开市场委员会）会议强调，5月开始可能会开始缩表至多950亿美元。美债收益率随之大幅飙升。

　　5）美股在此轮过激加息周期中表现出较好抗跌性，但难敌流动性收紧。笔者此前撰文指出，美股为何无惧加息，主要是从流动性角度考虑。只要美元流动性保持充裕，美国经济并未陷入衰退，美股会表现出较好的上涨性。但近期大幅上涨的美债收益率已经令高估值的芯片股大幅回调，科技股对于利率敏感性和反应较为明显。从中长期趋势来看，5月份美联储加息和缩表前，美股短期可能还会面临压力，但流动性指标来看还算充裕，美股近期暴跌的概率也不太大。

　　6）人民币2022年应该难以维持2020-2021年的强势升值趋势。

　　首先，在中美经济周期和货币政策周期背离之下，中美利差倒挂也已经出现了，也是十年来中美利差首次倒挂。中国货币政策可能会受制于美债利率和资本外流影响，但是经济环境的复杂性也将使得中国更加聚焦于自身的经济增长上，货币政策可能考虑的一个因素是中美利率和资本外流，但更重要的应该还是中国经济。2022年中美货币政策应该是继续背离的。

　　其次，中国2020年、2021年的贸易顺差分别为5338亿美元、6764亿美元，保持非常高的增速，这也得益于前两年中国防疫政策的有效推行，但这两年对外旅游、教育等服务型支出应该会减少一些。短期人民币应该还是有基本面支撑的，不确定因素是资本项下的外汇资本流出，包括股票或者债券存量资金的流出，但2022年人民币难以维持两年的强势升值趋势了。