图：分析指，通过存款基准利率改革来控制长期存款定价，有望带动银行负债成本下行。\中新社

　　自上周金融数据公布以来，一系列稳增长政策密集落地。在目前的中国经济环境下，一边是疫情影响仍未消退，另一边则是政策积极作为，我们如何看待二季度的宽信用节奏呢？

　　3月的信贷投放数据总量较好，结构欠佳，显示实体经济对资金的需求依然较弱。从3月信贷数据来看，企业短贷和票据冲量的特征明显，在企业融资需求不足的背景下，成为银行信贷投放达标的重要工具。但居民贷款和企业中长贷表现依然较弱，特别是疫情影响下，居民收入就业压力加大，加杠杆意愿下降，使得住房销售和按揭需求恢复缓慢；企业方面，3月国内疫情多发，包含深圳、上海等重要城市采取了严格的防疫措施，企业的生产、开工、投资计划可能被打断。考虑到上述城市经济体量较大，对银行信贷投放也会造成较大的负面影响。

　　一季度社会融资同比多增的数额中，政府债贡献较大，二季度地方债发行通常会放缓，宽信用进程依然面临一定的阻力。3月社会融资增量为4.65万亿元（人民币，下同），同比多增1.28万亿元。其中，政府债券淨融资7052亿元，同比多增3921亿元：地方债回归前置模式快速发行，财政部已提前下达1.78万亿元新增限额，前三个月累计发行规模已超提前批次额度的60%，政府债券成为社会融资的重要拉动项。但参考往年经验，二季度地方债发行节奏通常会放缓，因此需警惕社会融资增长后续可能面临下行压力。

　　上缴利润增基础货币

　　人行上缴利润可能增加基础货币，银行存款增加将从长期提升信贷投放能力，但考虑到均衡上缴和转化为准备金过程中的摩擦，信用的复苏会以更温和的态势呈现。3月8日下午，人行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。今年以来，人行加大流动性投放力度，为支持小微企业留抵退税加速落地，人行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。

　　假设上缴结存利润的1万亿最终形成为银行存款，目前存款准备金率为8.1%，则释放的信贷投放能力约12万亿元。考虑到：一方面，人行“按月均衡上缴”的表述来看，平均每个月上缴1000亿，后续节奏可能放缓，即便立刻完全形成流动性投放，对比部分时点OMO（公开市场操作）或MLF（中期借贷便利）操作都达到千亿级水平来看，对资金面压力缓解有限；另一方面，财政存款难以完全转化为银行存款，过程中还可能转为现金或直接形成投资，无法派生存款或信贷，笔者认为信用的复苏会以更温和的态势呈现。

　　降准增加金融机构长期稳定资金，降低金融机构资金成本，本次降准幅度不及预期，一方面与人行上缴利润已经投放基础货币有关，另一方面，也是受制于海外货币政策收紧及物价水平，本轮降准信号意义大于实际意义。4月15日，人行宣布将下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上额外多降0.25个百分点。

　　降准操作越来越成为“常规操作”，笔者认为4月降准的目标主要有：1）补充流动性缺口，同时增加金融机构长期资金占比，呵护流动性合理充裕；2）对冲疫情冲击；3）适当释放银行可用资金来降低银行负债成本、支持银行扩大新增贷款规模，并支持受疫情严重影响的行业和中小微企业。值得注意的是，本次降准是“全面降准+定向降准”的组合，但是25个基点的降准幅度略低于市场预期，可能受到海外货币政策收紧及物价水平制约，但降准依然体现了货币政策主动作为的态度，后续还将继续维持偏鬆的取向，释放了积极信号从而稳定市场信心。

　　存款利率浮动上限下调

　　中小银行存款利率浮动上限下调，将有助于银行加强负债成本管控。4月15日有内媒报道，自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点左右，这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估（MPA）考核有利。近年银行争夺存款愈发激烈，限制了存款利率的下行空间，尤其是3月同业存单发行利率大幅上行，抬升了负债端成本。出于淨息差的考量，负债端成本难以压降也会阻碍贷款利率下行，甚至降低银行信贷投放和服务实体经济的意愿，而且会弱化银行风险防控能力。通过存款基准利率改革来控制长期存款定价，遏制银行间的存款争夺价格战，有望带动负债成本下行。

　　通过MPA考核引导银行存款利率下调，约束效果相对有限，对于中小银行可能激励更明显，后续银行降成本效果仍待观察。中国MPA考核中对于定价行为一项是一票否决制，该项评估由利率自律机制完成，包括信息披露（定性）、竞争行为（定性）和存款偏离度三个方面。存款偏离度是与全部金融机构加权平均相比排序，最后10%的金融机构且偏离度超过平均值一个方差的这一项得分为0。

　　由于国股大行和头部城农商行存款利率考核得分情况总体较好，MPA考核给予的优惠对其激励效应可能不足，但对于部分达标存在困难的中小银行，尽管下调存款利率可能流失部分客户，也可能在权衡之下优先实现达标目的。未来中小行的相对价格优势可能会被削弱，需要进一步强化中小行的地域优势，深耕当地，通过差异化竞争寻找发展空间。降准和鼓励存款利率调整后有望带动LPR（基础贷款利率）报价进一步下调。

　　有序降低拨备率

　　有序降低拨备率可以将释放的资金用于不良贷款核销或增加信贷投放，大行的下调空间更大。4月13日召开的国务院常务会议决定，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率。银行的拨备前利润主要有四个去向：所得税、计提拨备、股利支付，其余留存到核心一级资本，下调拨备覆盖率有助于银行释放更多的资金。这部分被释放的资金可用于增加不良贷款核销，也可用于增加信贷投放，从而有助于银行更好服务实体经济。目前来看，大型银行的拨备覆盖率相对较高，下调的空间、释放的资金也会更大。

　　对于国有大行来说，降低拨备率可以提升风险偏好，加大实体经济薄弱环节信贷支持力度，鼓励其资源向小微客户倾斜。监管部门一直鼓励商业银行加大对普惠小微贷款投放力度，但在疫情冲击之下，小微企业经营难度增大，贷款投放的风险也确实有所上升，使得银行资产质量有所承压。本次鼓励大行下调拨备覆盖率，有助于释放更多资本增加信贷风险资产额度，也可以通过核销不良贷款，缓释后续资产质量压力，为拓展小微企业客户提供空间，避免国有大行与地方法人银行在客群上陷入“存量竞争”的难题。

　　信用展望与债市策略

　　当前稳增长的政策部署已经展开，“宽信用”开始兑现，但恢复节奏依然不稳定，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初，社会融资同比增速年内可能仍难以突破11%。考虑到近期局部地区疫情反复冲击的影响，不少地区的疫情防控措施均有升级，经济增速下行压力加大，金融数据难言企稳。4月6日召开的国务院常务会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。从近期密集落地的政策来看，相关部门已经开始采取措施提振信用需求。不过目前来看，降准的力度相对克制，而存款利率以及拨备率的变化对信贷的拉动很难有立竿见影的效果，所以目前信用投放还在一个缓慢恢复的初期过程。笔者认为，政策发力之下“宽信用”会有所显现，年内高点或还需等待至二季度末或三季度初，社会融资同比增速年内可能仍难以突破11%。

　　政策密集出台后，短期内货币政策或保持静默、财政政策逐步发力；但同时宽信用恢复仍需等待政策效果显现，疫情影响仍然制约了利率的顶部，10年期国债收益率预计将震荡运行。短期内货币政策宽松操作可能已经基本面落地，进一步宽松的预期需要更多新增信息的催发，目前主要在等待政策效果显现。随着疫情得到逐步的控制，宽信用预期升温可能主导利率的一轮调整。但也需要承认的是，当前的宽信用恢复尚不稳定，疫情负面影响仍未消除，利率调整的幅度也会相对有限，10年期国债收益率预计仍将震荡运行。