图：美国联储局在最新一次议息会议上加息0.5厘，符合市场预期。\路透社

　　美国联储局在5月议息会议上宣布加息0.5厘，并计划于6月开始缩表，上限每月为950亿美元，缩减速度将由最初的475亿美元，3个月后提升至上限规模。笔者认为，美联储或在6月、7月及9月各加息0.5厘，从而在第三季使联邦基金目标利率的区间上限触及2.5厘。但如果俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，不能完全排除后续美联储加息0.75厘的可能性。

　　至于利率区间方面，美联储加息0.5厘后，基准利率区间上调到0.75厘至1厘，符合笔者前期判断和市场预期。逆回购利率与超额准备金利率（IOER）作为利率走廊也整体上调0.5厘，符合预期，同样与美联储主席鲍威尔此前表态一致。

　　同时议息会议指出，“未来持续加息将是合适操作”。会后声明中，鲍威尔进一步指出未来的几次议息会议“可能还考虑加息0.5厘，但加息0.75厘并非当前委员会积极考虑的事项”，阶段性降低了市场对于未来加息0.75厘的预期。

　　缩表方面，美联储本月发布“缩表计划”，宣布将于6月1日起启动缩表，初始速度为每月475亿美元（300亿美元国债+175亿美元抵押支持债券），往后缩表速度将在3个月后提升至每月950亿美元（600亿美元国债+350亿美元抵押支持债券）。缩表方式为减少国债到期的再投资规模，即自然缩表，不涉及主动抛售。

　　缩表终点方面，美联储并未给出定量指引，而是指出当“准备金规模降至合意水平时，缩表将会停止。”对于合意水平，美联储也并未给出官方的评价标准，笔者认为未来需根据美国的流动性状况、财政融资需要，以及白宫干预等多项因素对缩表终点进行综合判断，短期来看，缩表预计将覆盖2022年余下时间。

　　通胀预期尚未改善

　　对于通胀风险方面，会议声明中，美联储认为当前供应链不确定性和通胀风险来源有所增加。除了俄乌危机对通胀产生上行风险外，声明中认为中国对疫情的管控措施同样增加了供应链不确定性，另外还强调美联储对通胀风险高度关注。对于实际通胀本身，鲍威尔认为当前通胀水平过高，但未来通胀进一步上行压力将逐步趋缓，核心个人消费支出（PCE）通胀正在筑顶，并没有观测到“工资—价格螺旋式上升”的明显压力。

　　对于通胀预期，鲍威尔指短期通胀预期仍然非常高，暂时没有出现明显变化。

　　整体来看，美联储在本次议息会议的态度较市场预期更为鸽派，尤其是阶段性降低市场对未来议息会议加息0.75厘的预期。在议息声明之后，美国10年期国债收益率从3%以上回落至2.9%，美汇指数由103.5回软至102.8；美股道指和纳指涨幅持续，最终升约3%收市。

　　数据显示，美国第一季国内生产总值（GDP）按年上升3.6%，按季计收缩1.4%，均低于市场预期。展望未来，笔者认为全年美国GDP按年增速仍将继续面临逐季下行压力，企业端来看，本轮补库周期渐进尾声，资本开支动力衰减。消费端来看，耐用品消费过去两年被高额财政刺激下，大幅透支需求；服务型消费已逼近疫情前水平，进一步向上修复空间收窄。类滞胀压力下，虽然GDP按年增速承压，但美联储双目标制决定其在“滞”上更关注就业而非经济增长。

　　失业率料筑底回升

　　虽然短期经济承压，但经济衰退与失业率上行存在时滞效应，在当前就业市场尚且良好的背景下（预计失业率将于下半年筑底上升），经济转弱并不会立刻成为美联储加息缩表的掣肘，短期内超预期紧缩也无明显阻碍；但下半年起需持续观测失业率的变化，可能逐步筑底往上，需重点观测白宫和美联储对失业率回升的政策反应。

　　综合考虑本次美联储表态，以及政策利率回归至中性水平（当前中性利率水平为2.4厘）以上的诉求，笔者认为，美联储后续政策的潜在路径为：6月、7月及9月各加息0.5厘，从而使联邦基金目标利率的区间上限在第三季触及2.5厘并超过中性利率；如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，则在政策利率触及中性水平以前，不能完全排除后续议息会议加息0.75厘的可能性。需要注意的是，触及中性利率后，加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是11月的中期选举可能对加息构成扰动。此外，缩表速度逐步提升至950亿美元之后，将持续至年底。上述节奏将有助于美联储实现多重目标：

　　加息方面，短期之内快速加息有助通胀预期尽快回落，且美联储可以迅速在第三季将政策利率提升至中性利率及以上，从而为后续，尤其是中期选举前货币政策立场的调整留有时间空间。从鲍威尔任期内的决策经验看，白宫的行政意图经常阶段性成为美联储的重要干预因素。下半年通胀压力逐步下行、失业率逐渐抬头的背景下，拜登政府可能在中期选举压力下有宽货币诉求。但从短期来看，如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀回落速度可能不及预期，笔者认为不能完全排除后续议息会议加息0.75厘的可能性。

　　缩表方面，一是可以延缓美债长短端利率倒挂风险，二是缩表可以减少货币供应量，也是压低需求和通胀的方式之一。需要指出的是，缩表在控通胀和压制需求方面，仅仅是作为加息的辅助手段，美联储调整政策立场的主要手段仍是加息。

　　存在加息0.75厘可能

　　美债方面，笔者维持10年期美债收益率第三季度可能进一步向3.5%上行的观点。相较前期观点，虽然短期美联储加息节奏小幅平坦化，但如果未来局部通胀上行风险点出现恶化，不排除紧缩预期进一步增强，并推动利率向上的可能性。

　　事实上，从去年末至今，伴随通胀持续升温，历次会议后美联储对于紧缩预期的引导也持续增强。在此背景下，10年期美债收益率受紧缩预期驱动，可能在第三季加息缩表的并行时期，最高上行至3.5%，其中实际利率可能进一步突破0.5厘，并且向1厘迈进（实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1厘以上），通胀预期可能逐步向2%的美联储合意方向回落。

　　美汇指数方面，笔者预计短期仍可能进一步上行至105附近。美股方面，短期紧缩预期小幅回落后，下行风险缓释，但未来不能完全排除后续议息会议加息0.75厘的可能性，仍需警惕紧缩超预期对估值端的冲击。