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视点超群/联储“鸽”声下有“鹰”谋\浙商证券首席经济学家 李 超

2022-05-06 04:24:26大公报
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  图:美国联储局在最新一次议息会议上加息0.5厘,符合市场预期。\路透社

  美国联储局在5月议息会议上宣布加息0.5厘,并计划于6月开始缩表,上限每月为950亿美元,缩减速度将由最初的475亿美元,3个月后提升至上限规模。笔者认为,美联储或在6月、7月及9月各加息0.5厘,从而在第三季使联邦基金目标利率的区间上限触及2.5厘。但如果俄乌冲突激化导致制裁升级,通胀预期回落速度可能不及预期,不能完全排除后续美联储加息0.75厘的可能性。

  至于利率区间方面,美联储加息0.5厘后,基准利率区间上调到0.75厘至1厘,符合笔者前期判断和市场预期。逆回购利率与超额准备金利率(IOER)作为利率走廊也整体上调0.5厘,符合预期,同样与美联储主席鲍威尔此前表态一致。

  同时议息会议指出,“未来持续加息将是合适操作”。会后声明中,鲍威尔进一步指出未来的几次议息会议“可能还考虑加息0.5厘,但加息0.75厘并非当前委员会积极考虑的事项”,阶段性降低了市场对于未来加息0.75厘的预期。

  缩表方面,美联储本月发布“缩表计划”,宣布将于6月1日起启动缩表,初始速度为每月475亿美元(300亿美元国债+175亿美元抵押支持债券),往后缩表速度将在3个月后提升至每月950亿美元(600亿美元国债+350亿美元抵押支持债券)。缩表方式为减少国债到期的再投资规模,即自然缩表,不涉及主动抛售。

  缩表终点方面,美联储并未给出定量指引,而是指出当“准备金规模降至合意水平时,缩表将会停止。”对于合意水平,美联储也并未给出官方的评价标准,笔者认为未来需根据美国的流动性状况、财政融资需要,以及白宫干预等多项因素对缩表终点进行综合判断,短期来看,缩表预计将覆盖2022年余下时间。

  通胀预期尚未改善

  对于通胀风险方面,会议声明中,美联储认为当前供应链不确定性和通胀风险来源有所增加。除了俄乌危机对通胀产生上行风险外,声明中认为中国对疫情的管控措施同样增加了供应链不确定性,另外还强调美联储对通胀风险高度关注。对于实际通胀本身,鲍威尔认为当前通胀水平过高,但未来通胀进一步上行压力将逐步趋缓,核心个人消费支出(PCE)通胀正在筑顶,并没有观测到“工资—价格螺旋式上升”的明显压力。

  对于通胀预期,鲍威尔指短期通胀预期仍然非常高,暂时没有出现明显变化。

  整体来看,美联储在本次议息会议的态度较市场预期更为鸽派,尤其是阶段性降低市场对未来议息会议加息0.75厘的预期。在议息声明之后,美国10年期国债收益率从3%以上回落至2.9%,美汇指数由103.5回软至102.8;美股道指和纳指涨幅持续,最终升约3%收市。

  数据显示,美国第一季国内生产总值(GDP)按年上升3.6%,按季计收缩1.4%,均低于市场预期。展望未来,笔者认为全年美国GDP按年增速仍将继续面临逐季下行压力,企业端来看,本轮补库周期渐进尾声,资本开支动力衰减。消费端来看,耐用品消费过去两年被高额财政刺激下,大幅透支需求;服务型消费已逼近疫情前水平,进一步向上修复空间收窄。类滞胀压力下,虽然GDP按年增速承压,但美联储双目标制决定其在“滞”上更关注就业而非经济增长。

  失业率料筑底回升

  虽然短期经济承压,但经济衰退与失业率上行存在时滞效应,在当前就业市场尚且良好的背景下(预计失业率将于下半年筑底上升),经济转弱并不会立刻成为美联储加息缩表的掣肘,短期内超预期紧缩也无明显阻碍;但下半年起需持续观测失业率的变化,可能逐步筑底往上,需重点观测白宫和美联储对失业率回升的政策反应。

  综合考虑本次美联储表态,以及政策利率回归至中性水平(当前中性利率水平为2.4厘)以上的诉求,笔者认为,美联储后续政策的潜在路径为:6月、7月及9月各加息0.5厘,从而使联邦基金目标利率的区间上限在第三季触及2.5厘并超过中性利率;如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级,通胀预期回落速度可能不及预期,则在政策利率触及中性水平以前,不能完全排除后续议息会议加息0.75厘的可能性。需要注意的是,触及中性利率后,加息进程将渐进弱化甚至不加息,主要原因是11月的中期选举可能对加息构成扰动。此外,缩表速度逐步提升至950亿美元之后,将持续至年底。上述节奏将有助于美联储实现多重目标:

  加息方面,短期之内快速加息有助通胀预期尽快回落,且美联储可以迅速在第三季将政策利率提升至中性利率及以上,从而为后续,尤其是中期选举前货币政策立场的调整留有时间空间。从鲍威尔任期内的决策经验看,白宫的行政意图经常阶段性成为美联储的重要干预因素。下半年通胀压力逐步下行、失业率逐渐抬头的背景下,拜登政府可能在中期选举压力下有宽货币诉求。但从短期来看,如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级,通胀回落速度可能不及预期,笔者认为不能完全排除后续议息会议加息0.75厘的可能性。

  缩表方面,一是可以延缓美债长短端利率倒挂风险,二是缩表可以减少货币供应量,也是压低需求和通胀的方式之一。需要指出的是,缩表在控通胀和压制需求方面,仅仅是作为加息的辅助手段,美联储调整政策立场的主要手段仍是加息。

  存在加息0.75厘可能

  美债方面,笔者维持10年期美债收益率第三季度可能进一步向3.5%上行的观点。相较前期观点,虽然短期美联储加息节奏小幅平坦化,但如果未来局部通胀上行风险点出现恶化,不排除紧缩预期进一步增强,并推动利率向上的可能性。

  事实上,从去年末至今,伴随通胀持续升温,历次会议后美联储对于紧缩预期的引导也持续增强。在此背景下,10年期美债收益率受紧缩预期驱动,可能在第三季加息缩表的并行时期,最高上行至3.5%,其中实际利率可能进一步突破0.5厘,并且向1厘迈进(实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1厘以上),通胀预期可能逐步向2%的美联储合意方向回落。

  美汇指数方面,笔者预计短期仍可能进一步上行至105附近。美股方面,短期紧缩预期小幅回落后,下行风险缓释,但未来不能完全排除后续议息会议加息0.75厘的可能性,仍需警惕紧缩超预期对估值端的冲击。

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