图：当前中国依旧是人口和劳动力数量第一大国，同时也是资本存量第一大国。/新华社

　　中国在人口红利消减的过程中，对资本投入的依赖度不断上升，但当前经济增速在放缓，资本的回报率也在下移。这就是典型的资本红利消减现象。当前人们对资本红利消减现象的认识或重视程度尚不够，故本文将深度讨论资本红利的消减话题。

　　国家统计局发布2021年国民经济数据显示，65岁及以上人口2.0056亿人，占全国人口的14.2%，这意味着中国已经步入深度老龄化阶段。所谓深度老龄化的定义是，一个国家或地区65岁及以上人口占比超过14%；而当超过20%时，则进入超老龄化社会。这意味着中国的人口红利已快速消减，对此大家应该没有什么异议。

　　投资回报率下降

　　“人口红利”是一个耳熟能详的经济词汇，通常是指劳动力充裕、成本低廉且具备一定的素质，并且吃苦耐劳等。中国历史上曾经有过三次婴儿潮，第一次婴儿潮（1949-1957年）出生的人口早已步入退休年龄，而规模最大的第二次婴儿潮（1962-1975年），从今年开始已经迎来“退休潮”，即劳动年龄人口将出现持续且大幅度的减少。因此，当今人口红利消减现象没有任何争议。

　　但大家很少提及“资本红利”。所谓资本红利，简言之是指资本积累、资本深化和资本存量调整的过程，以及资本市场发展使得储蓄转化为投资的能力增强，所带来的技术进步、劳动生产率提高和潜在经济增长空间拓展。

　　当前中国依旧是人口和劳动力数量第一大国，同时也是资本存量第一大国。根据麦肯锡公司的研究，中国的淨资产从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增17倍。同一时期，美国的淨资产只翻了一番，达到90万亿美元。中国淨资产高增长的主要原因是房地产大幅增值。

　　2000年以后，中国的通胀率水平较低，M2（广义货币供应）增速与名义GDP增速之间存在较大缺口，这被麦金农称为“货币消失之谜”。关于货币消失之谜的解释，其实很简单，就是中国经历了货币化和资本深化的过程。笔者十年前曾撰文指出，中国货币创造主要是通过商业银行来创造，但是信用扩张的前提就是抵押物的总价值不断提高，过去二十年，中国的房价和地价上涨幅度惊人。

　　这也说明，过去二十多年中国经济增长对资本依赖度越来越大。中国在70年代末的改革开放之前，经济总量占全球不足4%，货币化程度极低。80年代初开始，中国引进外资，大幅出口，以扩大基础货币规模和资本存量，这是中国货币扩张的第一阶段。

　　当大量的外资引进之后，加工贸易就得到了一个飞速的发展，出口创汇产生大量的外贸顺差加上人民币升值预期下的大量外汇流入，使得人行不得不投放大量基础货币，开始了中国式货币创造的第二阶段。

　　2000年之后，中国地方政府通过出让土地使用权的方式，大规模创造信用。因此，中国式货币创造的第三阶段，主要是以土地和房屋为抵押的信用扩张过程。很多人都抱怨人行的货币超发导致房价暴涨，但我们不应简单认为货币超发导致了房价上涨，其实房子本身也在创造货币，因为房屋可以作为抵押品。你把房子抵押给银行，借钱之后再买房子，买了再抵押，再买房子，很多居民这么做，做的结果导致了房价不断上涨，抵押价格也是不断上涨，信用的扩张就得到了持续。

　　尽管中国经济中资本的贡献如房地产和基建投资非常大，但不可否认的是，贡献率在不断下降。若我们简化劳动生产率的等式：劳动生产率增长=劳动力素质+全要素生产率+资本密度贡献，从劳动生产率提升的贡献度看，主要来自于资本投入，如资本密度（资本／劳动数量，上图中的红色部分）的持续提升，当然增速也在持续下降。

　　从劳动生产率增速的角度来看，相比全要素生产率和劳动力素质而言，资本密度的贡献也在下降。

　　资本红利的消减，不仅只体现在数据上，从当前的一些实际案例看，也可以得到印证。例如，居民部门房贷余额的增速从2016年12月的35%回落到如今的个位数，到了4月份已经出现了负增长，即还房贷的金额超过借钱买房的金额。房贷余额增速的下降，不仅因为在经济下行背景下房贷利率显得偏高，更是因为人们对投资房地产的未来预期收益率进行下调。

　　此外，近年来民间投资占固定资产投资总额的比重也呈现下行趋势，在2015年末达到64.2%的最高点后，不断下降，到今年一季度，占比只有56.8%。这说明由于投资回报率的下降，民间投资的意愿相对政府和国企更弱。

　　人口老龄化加速

　　如前所述，中国在2000年以后，就步入资本红利扩大阶段，大约到了2011年左右就达到峰值。2012年开始，中国的劳动年龄人口（16-60岁）开始淨减少，如今已经淨减少超过3000万人，因此，人口红利与资本红利之间，既有承上启下关系，又有因果关系。因为改革开放之初，低廉的劳动力成本让企业获得了高回报，当从人力资本中获得的高回报积累到一定程度，就产生了拥有实物资产（主要是房地产）和金融资产（银行理财产品和股票）的需求，这就是资本红利加速阶段。

　　但资本红利也会随着人口老龄化的加速而急速消减，因为人口老龄化的程度是容易依据现有的人口年龄结构来估算的，并由此对未来投资回报率产生理性预期。而中国的人口老龄化由于过去计划生育的原因和如今生育率的大幅下降，将从今年开始出现加速实现。

　　例如，美国在1950年就进入老龄化社会，但到2015年才达到深度老龄化阶段。中国2000年步入老龄化社会，到2021年就进入深度老龄化社会了，间隔时间才二十一年。目前，美国的老龄化率为15.5%，虽然比中国高，但由于生育率比中国高，而且移民规模也相当可观，故美国未来的老龄化程度将弱于中国。一般估计，中国将在2035年前进入到超级老龄化阶段，也就只有十馀年时间。

　　人口老龄化加速，将加快资本红利的削减过程。例如，日本之所以经历了“失去的三十年”，其中与人口老龄化的速度密切相关。如日本从老龄化到深度老龄化，仅用二十四年时间（1971-1995年），而从深度老龄化到超级老龄化，也只用了十一年时间（1995-2006年）。而欧美等西方国家的这个过程大多在三十年以上。

　　不难发现，日本在进入深度老龄化之前，土地价格就出现大幅回落，因房地产泡沫破灭了。人口老龄化，尤其当深度老龄化之后，长期投资（如不动产）意愿下降，消费意愿上升，这也是为何日本经济不振的原因。

　　那么，中国房地产牛市为何能持续那么长时间呢？或与土地的管控程度高有关。如居住用地占已利用土地之比，中国是2.03%，英国是5.9%，美国是6.15%。城镇居住用地占比，中国仅为0.37%，而美国为1.45%。也就是说，中国住宅用地在严格管控之下相对稀缺，导致地价居高不下，所以，房价收入比和租售比这两项指标都要比西方国家高出很多。

　　不过，任何一种商业模式都很难一劳永逸。房地产作为一种投资品，其价格的确定就像股票的定价，“买房子就是买未来”。如果人们对未来房地产投资缺乏信心，那么过去二十年来支撑中国经济高增长的最大支柱将不再坚挺。目前人们对于房地产投资今后可能面临的长期负增长问题，还没有足够重视。

　　因此，中国经济体量与人口结构之间存在一个难以弥合的不匹配问题，即人口已经深度老龄化，但人均GDP的水平与诸多发达经济体相比，差距仍然非常大，即所谓的“未富先老”。根源在于，新中国成立前三十年，中国的GDP全球占比没有上升，但平均年龄和预期寿命却大幅上升。

　　经济数据表明，即便我们没有步入老龄化，当经济体量达到全球第二，或者人均GDP达到1万美元以上后，经济增速的下行似乎不可避免。从国际经验来看，经济增长到一定程度，随着生产要素边际回报递减，经济增速都会回落至常规水平。从人均收入来看，中国（2020年）相当于美国的1940年、德国的1963年、日本的1970年、韩国的1991年、新加坡的1989年、中国台湾的1994年，而这些经济体在当时经历了9%以上的高增长后，经济增速均出现了大幅回落，表现比较好的也回归到5%附近。

　　也就是说，在这些经济体人均收入达到1万美元时，上述国家大部分都没有步入老龄化社会，而中国则快迈入深度老龄化了。因此，当前中国经济实际上面临了两大问题。一是人口深度老龄化问题，即人口结构问题；二是经济结构问题。前者导致人口红利的消减，后者导致资本红利消减。