图：随着疫情缓和，中国工业生产改善，其中钢铁生产回复得较快。

　　3月以来，中国经济的恢复进度被疫情暂时打断，不过目前疫情对经济的影响已暂告一段落。截至6月初，城市内人口流动和物流分别回复九成和八成，工业生产边际改善，但投资需求的改善幅度较小，或是受房地产经济低迷拖累。短期的经济底或已形成，第二季GDP增速或偏低，预计第三及第四季国内经济环比会有改善，但经济恢复的高度还是需要关注中期因素的变化，例如出口的回落、房地产的大周期下行等。

　　去年第四季以来，中国经济原本已在恢复进程中，但今年3月受疫情影响。从历史规律看，融资是经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续3个月的社会融资季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时间是2020年5月，所以2020年11月采购经理指数（PMI）达到最高点后开始下降。而社会融资最低点出现在2021年5月，按年增速降至8.7%的低位，之后开始回升，所以PMI在去年10月达到49.2的最低位后，也开始了连续4个月的回升。尤其是去年四季度以来，各方面政策转向稳增长，经济缓慢修复。

　　疫情冲击力减退

　　但随着3月后疫情不断爆发，多项经济指标的恢复暂时中断。4月、5月多项经济指标明显回落。从最新情况看，本轮疫情对经济的影响已暂时告一段落。

　　本轮国内疫情冲击最大的阶段是在4月份，4月平均每日新增确诊病例达2160宗，日均新增无症状感染为17918宗。4月下旬以来，感染病例大幅减少，截至6月11日，全国新增本土确诊病例回落至122宗，新增无症状感染降至74宗。从疫情影响的城市范围来看，受影响的城市数量从147个降至27个，这些城市在全国的GDP占比从70%以上降至30%左右。

　　经济的修复首先看人流和物流的恢复。从城市内人口流动来看，整体或恢复至90%附近。我们跟踪了17个城市的地铁客流量数据，平均来看相比去年同期仍然下滑；其中北京和上海分别按年减少56.6%和54.9%，郑州下滑40.1%，长沙下降16.2%，苏州跌13.7%，石家庄、昆明、西安、南京都减少10%以上。这说明不少城市市区内的人口流动并没有回到正常水平。

　　从跨区域的人口流动来看，整体也有改善，但仍然受到疫情较大影响。例如，今年4月份国内日均航班数降至3340架次，而去年同期是1.55万架次，按年大减近79%。而事实上，去年的每天1.55万架次，也没有回到疫情前的正常水平。今年5月国内日均航班数回升至4811架次，按年跌幅有所收窄，但仍然高达68%。

　　物流量回复八成

　　从物资流动来看，或恢复至80%附近。相比人口流动，物流的恢复程度要高一些。全国整车货运流量指数小幅回升，截至6月11日，按年跌幅从4月的28.7%，收窄至23.9%左右。主要快递企业分拨中心吞吐量指数按年跌幅从4月的40.8%，收窄至24.5%；公共物流园吞吐量指数按年跌幅从4月的40.4%，降至24.8%。整体来看，货物流动或恢复至80%附近。

　　工业生产受到疫情的冲击边际改善。截至6月9日，6月沿海八省电厂耗煤量按年减少14.9%，5月及4月分别为下降15.3%及10.9%，边际有所回升。但不同行业的生产受影响程度有差别，其中，钢铁生产受到疫情的影响相对较小，例如高炉开工率走势符合季节性规律，和往年同期水平相差不大；而汽车、化工等行业受到的影响较大。

　　与投资相关的水泥和钢铁成交低迷。6月第二周，水泥出货率相比去年同期仍低近16个百分点，相比4月份20个百分点以上的跌幅有所收窄，但跌幅依然很大；6月第一周钢材成交量按年跌幅为8.8%，第二周回落至30.1%，不过相比4月的34%有所收窄。整体来说，投资需求的改善力度相对较小，这主要是因为疫情只是影响投资的一个方面，房地产经济的低迷也对投资有明显拖累。

　　复工复产进度加快

　　稳增长必须付出巨大努力。如果按照工业增加值和服务业生产指数测算，我们预计4月单月的GDP增速或已转负，短期的经济底已经形成。5月经济改善幅度相对有限，6月以来复工复产进度开始加快。

　　展望下半年，我们认为经济环比会有修复，但经济修复的程度可能要考虑一些中长期因素的变化，即按年增速回升的水平可能会相对有限。

　　例如，出口增速的回落可能是中期的变化。剔除涨价因素后，中国出口数量见顶的时间，和美国耐用品消费见顶的时间是一致的，都在去年第一季。今年4月份中国出口数量受到疫情的影响较大，5月份有所修复，但连续3个月下来，依然是负增长。我们认为在下半年，出口数量大概率延续负增长。

　　房地产仍需去泡沫

　　再例如，房地产市场的压力是中长期的。中国房地产市场需求端在2014年就已见顶，之后明显回落；2015年至2018年在“棚改货币化”等政策的影响下，房价有所提升；2018年以后房地产市场处于消化泡沫阶段。受疫情影响，2020年货币相对宽松，即使如此，也仅有大城市房地产市场略有回暖，小城市的房地产市场仍较疲弱。我们认为，疫情只是加速了房地产下行趋势，即使疫情过去了，房地产或仍然需要去泡沫化。

　　近期地产基本面改善幅度有限。从环比趋势看，30城房地产销售数据的最低点是去年9月份，之后几个月开始回升。而全国商品房销售面积跌幅最大的时候，是在去年10月，之后跌幅收窄。但从今年2月下旬后，疫情的冲击使房地产销售全面下滑。我们认为，大城市预计还有一定改善空间，中小城市房地产则面临较大压力。

　　参考其他国家的历史，我们发现地产去泡沫、去杠杆的模式可以分为两类。一类是美国去杠杆模式，即快速出清模式。面对房地产泡沫，美国在2007年后采取了快速出清的模式，居民、企业出现大量违约现象，债务减记，同时政府大幅加杠杆、托底经济，之后开启再通胀，美国经济从2012年开始恢复。

　　另一类是日本去杠杆模式，即缓慢消化模式。日本的房价从1991年开始暴跌，整个九十年代房地产市场都处于低迷状态。但在房地产泡沫破灭期间，日本居民、企业杠杆率的下滑幅度是很小的，这是因为日本没有进行大量快速的债务减记，而是让实体慢慢消化债务压力。在这种情况下，日本私人部门长期需要偿还债务，这对消费和投资形成一定抑制，日本经济增速也一直比较低迷。

　　中国居民部门破产制度还有待完善，所以即使房价下跌、财富缩水，但债务还是要偿还，未来房地产市场的走势或类似于日本模式。由于居民部门破产违约较少，像欧美2008年那样发生系统性金融危机的可能性也不大，因为损失主要发生在居民部门，金融机构受损可能在一定限度内。

　　不过，即使是日本的九十年代，也会有行业表现较好。从1990年到2000年，日本平均经济增速为1.2%，与房地产相关的家具、采掘、木制品、建筑业、钢铁等行业都出现负增长。不过与此同时，通信、电机设备、化学化工等行业增长较快，商业服务、社会服务、政府服务、物业服务增长相对较快。这说明，在经济告别高增长模式后，必须实现转型。

　　往前看，中国经济增速可能会维持常态化增长，但结构性的亮点还是会比较多，例如服务业、新能源、新基建等。