图：从土地市场角度分析，内地房地产开发投资或于下季企稳。\中新社

　　在外需放缓、内需波动的经济下行时期，推动房地产投资早日企稳对实现全年经济社会发展预期目标、保持经济运行在合理区间具有重要意义。从今年前五个月的数据看，房地产市场仍处于惯性下行阶段。房地产市场何时能够企稳？本文将对该问题展开讨论。

　　在内地，商品房是典型的由需求变动引起价格变动的商品，商品房销售面积与房价表现正相关。因此，房地产投资企稳的重要前提是销售企稳。2021年以来，受“三道红线”、“房地产贷款集中度”等规则约束，房地产开发贷余额增速创下历史新低，再加上房企相继违约导致投资者信心重挫。在此情况下，销售回款成为房地产到位资金的主要来源。因此，商品房销售回暖有利于保障房地产开发投资活动的平稳运行。截至上月，定金及预收款和个人按揭贷款分别占房地产开发资金来源的31.7%和16.2%，二者合计占比将近一半。因此，销售回暖可改善房企资金状况，有助于提高房企拿地和新开工的积极性。

　　“销售底”何时到来？

　　释放购房需求是销售回暖不可或缺的前提，需要放松限购限售和给予金融支持两方面共同配合。合理的购房需求金融支持，包括降低首付比例、下调按揭贷款利率、放松限贷标准等，上述举措有助于降低居民购房负担与成本，从而促进需求释放。回顾过去房地产下行周期的经验，下调首付比例和贷款利率后，各大城市纷纷放松限购限售标准。在放松限购和积极的金融支持下，商品房销售增速于半年左右后开始触底企稳回升。

　　从“政策底”领先“销售底”的规律看，本轮房地产下行周期可能于二季度末迎来销售底。在本轮房地产下行周期中，人行于2021年9月率先发声“两个维护”，政策底开始显现。今年1月份，住建部提出“充分释放居民购房需求”，陆续有多个二三线城市放松调控政策，2月住房销售面积增速下降幅度开始收窄。但3月份疫情的冲击导致销售增速再次大幅下降，本轮房地产下行周期销售底的出现将晚于历史经验。4月29日，中央政治局会议提出支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。笔者预计，下个阶段调控政策有望进一步放松，住房金融环境也将进一步改善，叠加本土疫情冲击回落，二季度后期可能迎来销售底。

　　从个人住房贷款加权平均利率领先指标看，一季度个人住房按揭贷款利率步入下行通道。回顾2010年以来的三个地产短周期，2011年12月、2014年9月和2018年12月分别迎来住房贷款利率向下的拐点，并在2012年2月、2015年2月和2019年2月迎来销售增速向上的拐点，分别历时两个、五个和两个月触及“销售底”，个人住房贷款加权平均利率领先销售一个季度左右。2022年以来，为充分释放住房需求，维护房地产市场的平稳运行，人行下调5年期LPR（贷款基础利率）报价，多个省市也下调了住房贷款利率。一季度末，个人住房贷款加权平均利率为5.49%，较去年年底下降14个基点，本轮房地产下行周期的按揭利率向下拐点开始显现，这似乎也预示“销售底”将在二季度末出现。

　　“投资底”何时到来？

　　要稳定房地产投资增长，除了促进销售回暖之外，改善房地产企业的融资环境也是关键所在。2021年以来，房企融资环境全面大幅收紧。其中，间接融资方面，房地产开发贷款增速持续下滑。截至一季度末，房地产开发贷款余额同比下降0.4%，比上年末低1.3个百分点，比2018年三季度减少将近25个百分点，处于历史低位。直接融资情况也不容乐观。截至4月，房企内地信用债年内累计发行1820亿元（人民币，下同），同比下降34%；地产美元债融资余额1943亿美元，同比增长18.3%，增速较去年年末下降8.5个百分点；股权融资功能基本消失。严峻的房地产融资环境在一定程度上制约了房地产开发投资增速的回升。

　　近期，人行要求保持开发贷款平稳有序投放，强调商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房企风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度。截至一季度末，房地产开发贷款余额12.56万亿元，同比下降0.4个百分点，是该数据统计以来首次负增长；个人住房贷款余额38.84万亿元，同比增长8.9%，增速比上年末低2.3个百分点，比2016年末低将近30个百分点，住房金融环境需要进一步放松。4月29日中央政治局会议和5月23日国务院常务会议强调优化商品房预售资金监管。在政策积极推动下，下个阶段房企资金融通的堵点有望逐渐打通，融资渠道将有所拓宽，房企融资状况将逐步改善。

　　去年下半年以来，供给端的住房金融政策开始放松，包括并购贷款不计入三道红线，保障房贷款不纳入房地产贷款集中度管理、支持民营企业发债融资等。与此同时，相较于2021年前两次土拍，2021年第三次土拍和今年前两轮土拍规则都有所放松，包括下调准备金比例、延长土地出让金交款期限、取消“限房价”、“限销售对象”等措施，同时释放更多优质地块来提振土地市场信心。

　　从去年12月至今年4月，成交土地溢价率从2.5%，连续四个月上升至5.2%，土地市场初现回暖迹象。经测算，土地溢价率变化通常领先地产投资三个季度左右。因此，从土地市场来看，房地产开发投资有可能在三季度企稳。

　　从流动性的角度看，M2（广义货币）同比增速持续回升。M2反映整个市场资金的宽裕程度，对房地产市场影响较大，同时也是地产周期较好的领先指标。在过去的地产周期中，M2领先房地产投资时间并不一致，有一个季度的，也有三个季度的。2021年12月，M2同比增速再次回到9%以上，结束了之前连续十个月下行的趋势；2022年5月M2增速达到11.1%，较上月上涨0.6个百分点，意味着房地产开发投资在今年三季度企稳的可能性较大。

　　筑底时间可能较长

　　根据国家统计局的解释，房地产开发投资是指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额，以及公益性建筑和土地购置费等的投资。从土地购置费和建安工程投资运行情况看，本轮房地产投资筑底时间可能较长。

　　2021年土地成交相对冷清，拖累了今年土地购置费增长。2021年，在销售回落、现金流紧张的情况下，房企拿地意愿低迷，土地成交价款同比不断下降，直到三季度后才止跌回升，全年仅增长2.8%。受去年同期高基数的影响，上月土地成交价款再次大幅回落至-28.1%。考虑到土地成交价款同比领先土地购置费同比十个月左右，今年土地购置费增长状况也不容乐观。

　　销售回暖幅度有限和库存高企，以及去年土地成交面积低迷将拖累今年新开工。回顾2015年至2018年，受房地产供给侧去库存政策影响，棚改工程的推进促进商品房销售快速回暖，但房企新开工与扩大投资态度仍比较谨慎，较高的去库存压力造成了销售回暖期间建安工程投资并未出现明显上涨，甚至还有小幅回落。而在本轮地产周期，商品房库存处于历史高位，房企去库存压力较大。去年土地成交占地面积大幅下滑导致房企土地储备不足，影响今年新开工进度，预计新开工增速仍会继续负增长一个阶段。因此，在高库存、房企现金流紧张及销售回升幅度有限的多重因素影响下，建安工程支出增速有可能较低，甚至转负。

　　综上所述，在房地产销售反弹力度较弱、房企融资情况尚未明显好转、土地购置费和建安支出缺少支撑的情况下，本轮房地产投资可能于三季度触底企稳。在疫情得到有效控制不再反复的前提下，不排除房地产开发投资在四季度出现小幅回升的可能。