图：消费与居民收入密切相关，相信下半年疫情缓和后，消费能出现恢复性反弹。\中新社

　　今年上半年中国国内生产总值（GDP）增速为2.5%，其中第二季GDP增速为0.4%。但从6月份开始，经济回暖的趋势已经形成，下半年的经济增速将显著提升。在此期间，我们仍需关注经济增长中的结构性问题，对于就业、消费和房地产投资等经济“慢变量”给予更多关注。

　　上半年中国经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力，即“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对经济增长的抑制因素。目前来看，2022年稳增长的难度也比2020年大。2020年消费对GDP的贡献为负，但投资的贡献非常大，出口其次；在固定资产投资中，房地产投资增长为7%，与今年上半年房地产投资收缩5.4%形成鲜明对比。由于房地产投资以民间投资为主，而且在固定资产投资中的占比超过基建投资。因此，要稳投资，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。

　　但事实上，中国的固定资产投资都经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始下降。这说明经济增长的动能在减弱，这就是为何笔者总是强调中国经济要从“高增长”转向“高质量增长”的原因。

　　此外，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。

　　今年最需要关注的是房地产领域。今年首6个月政府相关基金收入降至下跌28.4%，远低于全年预算目标值增长0.6%。6月当月收入在基数走高下的跌幅明显扩大至35.7%，再创2016年以来新低，主要原因是地方政府的土地出让金收入大幅下降，首6个月跌幅按年扩大至40%。

　　从上半年的数据看，百强房企和前五房企的地产销售面积都处在负增长中，隻有30个大中城市的销售面积在6月份出现显著回升，但由于一二线城市的销售额在全国的占比约隻有三成，故全国房地产不景气的局面还很难在下半年扭转。

　　房地产投资实际上是一个慢变量，它受到房地产长周期影响，而房地产长周期又受到城市化长周期与人口长周期等因素的影响。例如，中国的城镇化进程已经显著放缓，但大城市化进程却在加快，表现为大部分三四五线城市的常住人口出现淨减少，而以上海、广州、深圳、杭州为主的一线及部分发达地区二线城市人口显著增加。

　　与此同时，中国老龄化率也呈现快速上升势头，从今年开始，退休人员数量将持续13年大幅增加，故中国的城市率不会像西方国家那样可以达到80%至90%，因为人口老龄化会导致人口流动率的下降。这也意味着，房地产作为中国经济的主要动力源，其对经济的推动作用将逐步下降。

　　优化公共服务 拉动居民消费

　　另外一个需要关注的慢变量是消费。而消费与居民收入密切相关，即居民收入增速加快，则消费也能相应增长。受疫情影响，上半年全国居民人均可支配收入比上年同期名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长隻有3%。2020年至今，消费的增速出现明显回落，期望下半年疫情缓解之后，消费能够出现恢复性反弹。

　　不过，消费增速的下行也是长期趋势，这与消费总体量的增大有关。改善消费，提升消费对经济的贡献，有两个方面可以有所作为：

　　一方面要提供更多的公共服务，在住房、养老、教育和医疗等方面给予更多的保障，还可以通过发放消费券等方式，让居民敢消费、能消费、愿消费。目前来看，中国居民的消费率过低，主要是因为储蓄率过高（为了防老和购房等），如果能降低储蓄率，则必然会提高消费率。

　　另一方面，则要通过税制改革、财政补贴等手段，提高增加中低收入群体的收入来源，因为中低收入者是消费的主力，促进共同富裕、缩小收入差距，一定有利于消费的增长。例如，中国的个税占税收总收入的比重隻有7%左右，美国的个税占联邦政府税收收入的比重达到37%，说明中国在向高收入阶层进行有效征税方面，仍有较大空间。

　　笔者估计，下半年中国GDP增速将回升至5%以上。其中，在房地产政策环境进一步宽松，居民房贷利率下行的大背景下，房地产投资的边际改善是否能实现？下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及小部分居民的“停贷”现象。消费的反弹应该是确定了，但仍需要政策上的大力支持。

　　2022年全球多个发达国家面临高通胀和经济衰退的压力。从1960年以来，原油价格涨幅超过100%的情形出现过6次，从前面5次来看，虽然其直接原因各不相同，但油价大涨后都出现了全球经济增速大幅下滑，那么这次应该也不会例外。例如，日本出现了日圆大幅贬值和债券抛售现象；欧盟由于乌克兰危机而使得高通胀和经济衰退趋势明显；美国在加息和缩表的重压下，预期明年出现经济衰退的可能性较大。

　　中国6月份居民消费价格指数（CPI）上升至2.5%，估计7月份还会小幅上扬，但全年仍能控制在2.5%以下；生产者价格指数（PPI）有按年回落趋势，而且就业状况也处在安全线以内。因此，总体看通胀风险可控。这就可以解释为何在美国联储局大幅加息和缩表的背景下，今年北向资金依然淨流入到A股市场。

　　但房地产市场的复苏低于预期，这恐怕要引起足够的重视。笔者在年初曾撰文称，地产下行是2022年宏观经济最大的潜在挑战，但企业部门和居民部门还远远没有准备好。所以当前最重要是守住风控底线，避免发生由于债务违约事件引起的系统性金融风险，以及局部性金融风险的蔓延。

　　当今全球的普遍问题在于结构扭曲和分化加剧。中国也同样面临类似问题，因此，必须通过加大自主创新力度、新旧动能转换等来实现经济转型。这意味着，即使在经济增速下行的背景下，依然存在不少新的增长点和结构性机会。

　　根据上半年数据可以看出，消费类行业维持相对稳定的增长态势，但内部分化显著，烟酒类消费增速达到8%以上，纺织服装和文教娱乐等线下消费行业受疫情影响隻有3%至5%的增速；新能源（风电、光伏）的装机爆发式增长也带动了化工、电气设备等相关领域的工业增加值的增长。

　　新能源产业上，中国的起步很早，尤其在光伏和锂电池产业链经过多年发展后，中国具有明显优势。中国也早已成为汽车大国，汽车销量全球第一，而在电子技术、大数据和人工智能等方面，中国的综合优势也比较明显。因此，中国的新能源车（实际上是电动智能汽车）的产业有望成为全球的最大产业。

　　回顾历史，中国曾经是自行车王国，九十年代开始，家电产业崛起，并在2000年以后成为全球第一，之后摩托车产业也成为全球第一。在传统能源汽车领域，虽然中国的年销量已经全球第一，但保有量不如美国。传统能源汽车已经有上百年的历史积澱，该领域的中国国产汽车在全球的市场份额并不高。但新能源汽车则不同，都属于刚刚起步，而中国无论是生产优势还是消费优势都非常明显，就像十多年前的高铁。

　　除了汽车行业，未来商用飞机领域应该大有可为。目前波音和空中巴士是商用飞机领域的两大巨头，未来中国商飞或许能实现“三分天下有其一”。因此，中国的航空航天产业的商业化发展空间巨大，毕竟国内的市场空间非常巨大，至少还有十亿人迄今还没有坐过飞机。

　　防范内房风险扩大

　　笔者认为，下半年值得关注三大主题性投资机会：一是与低碳经济相关的产业，包括新能源产业链、电动车产业链及绿色环保、节能减排等相关行业的发展空间巨大；二是与数字经济相关的产业，包括大数据、人工智能、互联网平台、物联网、芯片、电脑等，数字经济模式将逐步替代传统经济模式；三是在目前全球高通胀背景下与粮食安全和农产品进口替代相关的产业发展机会，包括现代化养殖、转基因技术、化肥农药等。

　　总之，我们毋须过于在意GDP的增速能否达到预期，只要通胀和失业率在可控范围内即可，同时要防范房地产的局部性问题扩大化的风险。不少人预期，今年下半年政府将出台更加激进的刺激政策来拉动经济大幅回升，笔者认为可能性不大，因为中国在财政政策上一直强调提高效能，要求财政支出要提质增效，确保财政支持经济发展的可持续性。因此，今年及今后，实现经济高质量增长应该是主基调。