图：人民银行上周五宣布降准，预计释放六千亿元人民币长期资金，有助于降低银行负债成本。

　　中国人民银行上周五宣布，于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。由于今年1至3月1年期中期借贷便利（MLF）淨投放共5590亿元（人民币，下同），加上行长易纲在两会前曾表示“目前货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的”，市场对短期内降准的预期有所下降。那么，为什么会有这次超预期降准呢？

　　今年是二十大开局之年，去年底中央经济工作会议和今年两会政府工作报告均指出，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性、稳定性、针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。李强总理在今年两会后首次记者会上表示，要打好这么几套组合拳：一是宏观政策的组合拳，二是扩大需求的组合拳，三是改革创新的组合拳，四是防范化解风险的组合拳。

　　今年经济开局较好，年初疫情防控较快平稳转段为经济回升提供良好基础。而金融数据和制造业采购经理指数（PMI）也预示经济复苏形势较好。今年首两个月，金融机构新增人民币贷款按年多增1.5万亿元；2月社会融资存量按年增9.9%，较1月多0.5个百分点；制造业PMI回升至52.6，创2012年5月以来新高。

　　稍后公布的数据也确认经济企稳回升。1至2月份，规模以上工业增加值按年增长2.4%，较去年12月加快1.1个百分点；服务业生产指数按年上升5.5%，而去年12月则下降0.8%，表明工业生产保持稳定，服务业显著改善。同期，社会消费品零售总额按年增长3.5%，两年平均增速5.1%，受疫情影响较大的餐饮收入增长9.2%；投资按年增长5.5%，比去年全年增速加快0.4个百分点，表明消费市场活力回升，投资依然是扩内需的重要抓手，尤其是大项目投资和基建投资带动作用明显。

　　但是，经济回升基础尚不牢固。内有房地产回升韧性有待观察，稳就业工作压力依然存在；外有主要央行紧缩可能引发的尾部风险。虽然今年首两个月海外主要经济数据展现出超预期的韧性，但是货币紧缩作用尚未全部释放，整体放缓趋势可能未停止。这也可以从中国的出口数据中发现端倪，1至2月份，以美元计价，中国出口按年下降6.8%，而去年12月则增长7%，主要受对发达国家出口拖累。硅谷银行倒闭后，高盛把今年美国经济增长预测值下调0.3个百分点至1.2%。

　　巩固经济复苏基础 提振信心

　　受内外部因素影响，今年首两个月中国制造业投资按年增长8.1%，较上年全年回落1个百分点；民间投资增长0.8%，较上年全年回落0.1个百分点；城镇调查失业率5.55%，较去年12月上升0.05个百分点。

　　今年5%左右的经济增速目标是综合考虑后的底线目标，最终结果当然是高质量增速愈快愈好。为了对冲内外部不确定性和保证全年实现更好的经济工作成果，更具灵活性的货币政策适当提前发力，有助巩固当前经济复苏基础，进一步提振市场信心。

 早前公布的通胀数据一度让市场再次响起降准减息的呼声。虽然中国经济取得开门红，但是低通胀折射的现实是总需求可能依然不足。2月份，居民消费价格指数（CPI）按年增长1%，核心CPI增长0.6%；工业生产者出厂价格指数（PPI）跌幅扩大至1.4%，连续5个月处于负区间。特别是市场担心的服务通胀，1月份跳升到1%之后，2月份又回落到0.6%，首两个月累计增长0.8%，与去年全年基本持平。

　　过去两年，外需为中国经济复苏提供较大助力。由于外需承压，即便内需复苏，整体可能仍是供过于求。2月份，中国制造业PMI的生产指数大幅反弹6.9个百分点至56.7，幅度远高于同期新订单指数，重现供给恢复快于需求的发展势头。中国内需复苏尚未达到潜在水平上方，产出缺口依然为负，通胀压力明显低于发达国家。

　　稳物价可能更多指的是稳定国内大宗商品价格。稳物价提出的宏观背景是2021至2022年，全球大宗商品价格在发达国家过度刺激和地缘政治风险频发等作用下飙升。当前，发达国家通胀形势依然有韧性，未来走势高度不确定，既要考虑经济衰退风险，也要考虑货币政策转向的溢出效应。中国的石油、煤炭、铜和铁矿石等原材料高度依赖进口，输入型通胀监控不能松懈。不过，中国粮食能够自给自足，食品价格波动可控。

　　稳物价需妥善应对预期的自我实现。发达国家事后“灭火”的方式不可取，但是通胀低位就警示通胀风险也可能造成预期混乱和金融条件不必要紧缩。此外，中国通胀驱动模式可能已转变，谁也猜不准未来通胀能达到何种水平。过去，中国依赖房地产驱动需求过热引发高通胀，传导途径为“货币宽松——狭义货币（M1）显著活化——楼价预期上涨——居民和企业贷款大幅多增——物价上升”。当前，中间传导面临两大不确定性：一是楼价预期未见好转，2022年第四季度人行储户调查显示的楼价预期依然有所下滑，今年2月份70个大中城市新建商品和二手房的楼价跌幅较1月小幅收窄，企稳并不代表“楼价长效”机制被打破，毕竟阶段性房贷利率下降政策有涨价后即暂停的限制；二是居民资产负债表尚处于修复阶段，主动加杠杆的意愿有待观察，2月份M1余额按年增长5.8%，增速较1月下滑0.9个百分点，与历次大通胀的高增速相去甚远。

　　人民币汇率是内外平衡的自动稳定器，双向波动增强货币政策的独立性。但没有央行能够完全独立于美联储，货币政策调整仍需承受汇率波动。虽然2022年中国贸易顺差持续扩大，但是资产价格属性主导了人民币汇率全年走势。由于稳增长压力上升和低通胀，中国货币政策逆势宽松，中美利差大幅收窄，人民币汇率明显承压。随着美联储紧缩尾部风险逐渐暴露，市场对美联储坚定反通胀的预期已经开始动摇，连带着对欧央行、日央行和澳联储的紧缩预期也在下降。3月8日，加拿大央行率先宣布暂停加息。如此下去，汇率更难以成为中国货币政策的掣肘。

　　海外银行业风波应该不是本次降准的直接推动因素。自1998年金融改革以后，中国银行业经营能力明显改善，风险监管不断加强。今年3月9日至13日，硅谷银行破产导致海外银行业哀鸿一片，道琼斯金融服务指数下跌10.6%，欧洲和日本银行板块大跌。同期，中国证券市场上，中信银行指数和非银金融指数仅分别下跌1.7%和1.3%，与海外形成鲜明对比。硅谷银行破产背后的原因之一是美联储激进加息致资产端持有到期资产大幅缩水和负债端成本上升。这与中国当前货币政策明显不符。

　　释放资金 降低银行负债成本

　　当前，中国银行体系都在稳增长和宽信用。压降实体融资成本和金融让利已经明显降低银行的淨息差，2022年第四季度较2019年底下降39个基点，处于历史低点。虽然广义货币流动性充足和广义货币（M2）按年高增，但是由于同业存单利率和DR007（银行间7天质押式回购利率）明显上升，部分中小银行的淨息差可能下降更多，经营压力更大。正值月末资金紧张时刻来临，本次降准约释放6000亿元长期资金，有助于降低银行负债成本，提高银行积极性。

　　综上所述，此次降准是稳增长政策靠前发力、适时加力，进一步巩固经济复苏的良好势头。其实，两会前后，市场一直有关于中国降准减息的讨论。降准虽然有些出乎市场预料，但也在情理之中，只不过当日资本市场竟没有任何先知先觉的反应。当然，我们也要汲取最近欧美银行业动荡的教训，因为规律只会迟到、不会缺席。坚持实施稳健的货币政策，要避免“大收大放”，以及由此引起的资金和资产价格的大起大落。