中国国庆期间，美国联储局主席鲍威尔在讲话中释放鹰派信号，在表达对美国经济有强劲信心的同时，明确指出当前联储政策利率距离中性水平，还有一段很长的路要走，暗示未来有更多的加息以防经济过热。

　　我们所一直担忧的联储加息落后於形势，市场预期更落后於联储的情景成为了现实。利率市场在鲍威尔讲话后反应激烈，十年期美债利率一日蹿升12个基点，突破数十年来重要阻力关口，并在接下来数周引发股票市场的抛售，美国三大股指从高位下跌逾10%，许多个股的跌幅更为惨烈。

　　每当美股下跌，高喊美股熊市的声音就此起彼伏。这次也不例外。但需要注意的是，当前的下跌依然不是一个衰退色熊市的征兆。期限利差倒挂、信用利差走阔、企业利润率下滑等典型的衰退领先指标，在本次下跌前都没有显现，甚至随着收益率曲线的重新定价，期限利差反而陡峭化。

　　本轮的下跌更类似於1987年10月与今年2月的闪崩─即由於市场利率上行速度过快导致的估值快速修正。市场通常跌得剧烈、快速但并不会形成持久的抛售。在估值随着利率重新定价之后，市场在盈利驱动之下，将震荡回升甚至再创新高。

　　全球流动性三大指标已示警

　　但相比於今年2月，本次无疑更加危险。随着经济周期继续演进，就业市场的进一步收紧，通胀的压力愈发明显。不仅如此，全球流动性环境亦愈发收紧。10月份恰逢美联储缩表提速，欧央行削减QE，以及美国新财年财政赤字进一步攀升之际，对市场资金的压力有增无减。我们监测的全球央行流动性指标，在今年四季度开始将加速下滑，对风险资产造成愈发明显的下行压力。而在微观的层面上，我们去年提出反映全球流动性的三大指标─比特币、特斯拉高收益债信用利差，以及香港楼价，均已开始示警。

　　我们根据一系列具备典型周期特征的宏观经济与金融市场指标在过去逾四十年的走势，编製了美国经济周期进度表。如果把经济衰退的结束设为0%，下一轮衰退的前夕设为100%，则当前经济周期大致已进入了81%的水平。通常而言，作为经济衰退的领先指标，股市见顶约在经济周期的90%分位附近。用棒球术语来说，接近十年的美股牛市，开始进入了“九局上半”。

　　根据我们的统计，对历史上经济周期这一位置到牛市见顶期间标普500指数的涨幅衡量，通常还有10%左右的空间，但投资者应选择逢高卖出而非逢低买入。而美元将继续得益於全球的分化和避险资金支撑。至於存续期较长的利率债，在联储鹰派言论被市场充分定价后，将逐渐迎来配置的机会。

　　在牛市的最后一个阶段，我依然认为美股将可能跑赢其他股市，但上升的空间愈发有限。由於利率环境依然宽鬆，企业盈利也许还未完全透支，但流动性的收紧将从非美市场逐步传导到美国市场，并在估值最高与资金拥挤的地方最先显现。实际上，本轮抛售中小股票指数与动量策略的颓势，已经发出一些令人警惕的信号。接下来，成长股、科技股、槓杆贷款与高收益债领域的走势值得密切关注。