花旗银行月初发布调查报告，去年香港千万富翁人数达51.5万，创出历史新高。这与我们印象中百业艰难的疫情环境不符，其实“富人通胀、穷人通缩”并非香港所独有，但为何货币超发只引发了资产类价格大涨，用来衡量通胀水平的消费者物价指数却欲振乏力?

　　有人将之归咎为疫情因素干扰，由于防疫措施打压了居民消费意欲，资金只能流向资本(物业)市场。但自2008年金融危机后开启量宽时代，“资产通胀、实业通缩”的结构性扭曲就长期困扰着全球经济发展，造成社会贫富差距进一步扩大，新冠疫情只是将这一问题充分暴露出来。

　　金融学中的“坎蒂隆效应”是指货币增量不会同一时间反映在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。这背后的差别主要与货币投放的方式、渠道，以及资产抵押物有关。

　　布雷顿森林体系瓦解后，全球进入信用货币时代，各国央行投放货币需要相应的资产抵押物托底。我们来看一下中美两国央行的资产负债表分布。美联储的主要资产是美国国债与房地产抵押债券，这也是美元扩张的“信用锚”。美联储垄断美元发行权，可以直接在债券市场上购买国债及住宅抵押债券，从而推动金融资产的价格上涨。

　　在中国人行的资产项目中，外汇资产的占比最高，于2013年12月曾达到峰值83.29%，其后逐步下降，至去年3月这一比例为58%。在此期间，外汇资产下降造成的缺口由一种名为“对其他存款性公司债权”的资产填补，其实就是人行通过MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)等流动性工具向商业银行举债。

　　那麽，商业银行的资产来自哪里?从2008年至2017年，工农中建四大行累积投放信贷规模252.76万亿元(人民币，下同)，其中个人住房贷款占比27%，制造业贷款占比19%。此外，过去十年间，房企从四大行贷款的规模总计87.96万亿元，占比34.8%。由此可知，与房地产相关的信贷不仅是中国商业银行最主要的资产，同时也是货币扩张的主要流向。

　　鉴于美国的金融市场与中国的房地产市场离“钱”更近，也就能够更早享受到央行的放水红利，但这并不能完全解释美股与中房的“不败神话”，盖因在自由市场中，资金会填平一切价值洼地。譬如楼市价格飙升，投资风险也相应加大，资金就会寻找其他投资标的，可流向制造业抑或消费市场。但事实上，这种情况并没有发生。

　　问题就在于央行的干预主义加固了资产泡沫刚性。每当资产价格出现风险时，央行就会亲自下水捞市，刺激了市场投机心态。最新案例就是，去年3月美股十天四熔断，美联储开启无限量化宽松，造就本轮“人工牛”。央行从“最后贷款人”堕落至“最后买单人”。

　　扭曲的货币政策是结构性通胀的诱因。