长期以来，经济学界痴迷于对1929年大萧条的研究，前美联储主席伯南克将其称之为“宏观经济学的圣杯”。在卷帙浩繁的专业著述中，美国经济学家欧文．费雪的《繁荣与萧条》洞见最为深刻，这也与作者的个人经历有关。

　　费雪是耶鲁大学首名经济学博士，擅长基于数学模型的学术研究。正是源于这一特长，他在二十世纪二十年代的美股市场上风光无限。彼时的道指平均年涨幅33%，而凭借高杠杆策略，费雪身家一度超过千万美元，“全球最富有经济学家”头衔实至名归。

　　在崇高声望的加持下，费雪热衷在公开场合点评市场，堪称那个时代的股市大V（有着大群粉丝的“公众人物”）、财富KOL（网络红人）。在1929年9月3日，道指创出381点的历史高位时，费雪直言：“（美股）股价已经立足于永恒高地之上。”这句话如同后世的“4000点是牛市开端”一般，很快被市场无情地扇了耳光。在随后的33个月里，道指下跌了90%，美国经济则陷入了长达十年的大萧条。

　　费雪在股灾中一铺清袋，赔光了自己和亲戚的钱财并欠下巨额债务，直到去世前仍未偿清。但也正因此他写出了《繁荣与萧条》，完整的论述了大萧条背后的货币逻辑，提出了著名的“债务─通缩螺旋”理论。

　　在费雪看来，通胀容易造成“货币幻觉”，全社会倾向过度负债，当危机爆发后，企业及个人会选择快速去杠杆，包括低价出售股票、房产，以套现偿还债务。这会引发一系列恶性循环：甩卖行为导致资产价格急跌，银行担心风险又会收缩信贷、降低货币供应，结果就是通胀紧缩，而通缩后货币升值，无疑又进一步加重了负债方的实际清偿压力。

　　那些没有债务的企业及个人会怎样反应呢？通缩环境形成后，企业会攥紧现金，不再投资于扩大再生产；个人则会“窖藏货币”，减少消费行为。全社会的心理预期固化，任由政府如何刺激经济，大萧条无可避免，直到市场风险完全出清。我们再回过头来看近期的经济数据，有一项值得特别关注，4月份居民部门房贷余额增速出现负增长，这代表社会还房贷的规模超过了借房贷的金额，也说明楼市的风险偏好开始转向。

　　过去大家认为楼市是增量货币的“蓄水池”，保证政府放水却不造成严重通胀。但其实楼市更重要的功能是信用扩张，因为在中国最“硬”的抵押品就是房子，银行通过提供房贷创造出规模庞大的信贷货币。

　　此外，房地产的上下游产业链覆盖极广，牵涉家电、家具、建材等二十多个行业。粗略估算，全产业链对GDP的增长贡献在25%左右。一旦楼市价格急跌，大批企业的资产负债表会迅速恶化。另据人行2020年的数据，中国城镇居民家庭资产配置中的房产占比近七成，位列所有资产项目的首位。

　　这也是为什么说，稳经济的关键是稳楼市。从费雪的理论中可以一窥究竟。