图：相比创业板、新三板原有的上市及管理规则，科创板有较大幅度的创新，具体体现在体现了市场化、国际化和法制化

　　从宣布设立到开板，科创板落地仅用了八个月，推进速度之快史无前例，凸显了资本市场改革的决心。承载着诸多期望的科创板能否成为中国的“纳斯达克”？又能给中国资本市场带来哪些良性的改变？\京东数字科技副总裁、首席经济学家 沈建光

　　在笔者看来，科创板代表了中国资本市场改革的未来，在引领制度创新方面任重道远。科创板能否成为中国优质科技企业的“筛选器”和“助推器”，真正实现优胜劣汰，让好企业可以融资上市，坏企业有畅通的退市机制，将是科创板成功与否的重要标志。

　　或重塑中国资本市场

　　同发达国家资本市场相比，中国主板市场在上市流程、退市机制以及投资者构成方面均有较大不同。由于个人投资者占比较高，A股市场波动较为剧烈，且原有退市机制并不畅通。笔者认为，增量式改革，以科创板作为资本市场改革的试验田，无疑是最符合中国国情和需求的理性之为，将重塑中国资本市场，在一定程度上解决科技企业和中小企业融资难、融资贵的问题。

　　科创板推出速度快、改革步伐大，顺应了国际化、市场化的改革趋势。尤其在入市规则、后续交易及管理方面，相比创业板、新三板有较大幅度的创新，有助于发现、弥补和完善现有资本市场体系在发行、交易、监管制度方面的不足，为未来资本市场的健康有序发展留足了想像空间。在笔者看来，科创板的创新之处贯穿于整个上市流程的各个环节，如上市条件、定价机制、价格发现机制、信息披露、投资者保护等方方面面。

　　事实上，相比美股，A股现行较为严格的上市盈利要求并未体现出制度优势。笔者曾对中美科技企业上市后的盈利能力进行过比较，样本数据显示，由于A股存在严格的上市财务要求和连续三年亏损需要退市的条件限制，整体而言A股科技企业在上市前后的平均净利润率、亏损企业比例无法保持稳定，上市后先后出现恶化的情况；而美股市场则存在反差，样本企业的亏损比例、平均净利润率随着时间推移均较为稳定。这说明严格的利润要求管理并不完善，部分企业或可以通过关联交易等手段粉饰盈利、虚增收入，满足上市要求，之后盈利能力每况愈下。

　　市场化国际化法制化

　　相比创业板、新三板原有的上市及管理规则，科创板有较大幅度的创新，具体体现在体现了市场化、国际化和法制化的三大思路：

　　市场化方面，科创板对公司上市条件松绑，放松盈利要求，首次试点有一定核准的注册制，上市门槛采取五套标准，未盈利科技企业满足市值／收入等一定要求后即可上市；发行价不设限制，全面采用市场化的询价方式定价，取消23倍市盈率限制。另一方面，加强监管，做到该管的管，不该管的不过度干预。未来随着试点注册制的大面积推行，将更多选择权交还市场。

　　国际化方面，目前科创板中交易制度开始与国际接轨，上市前五天不再设置涨跌限制，之后20%，上市首日即可卖空。此外，开始对标美国达斯达克，支持VIE（可变利益实体）同股不同权。A股个人散户投资者占比较高，科创板的设立适度匹配了50万的投资者门槛，是设立多梯队、分层式的市场的重要一环，有助于引入长线资金，改善市场生态，对接国际标准。未来应当继续加深改革，逐步建立健全国际化、多层次的资本市场，包括稳定监管预期、降低交易费率、加大市场深度、推进衍生品市场发展等。

　　法制化方面，在6月13日第十一届陆家嘴论坛开幕式上，国务院副总理刘鹤指出，科创板建设重中之重的是要着力做好以信息披露为核心的注册制改革，同时完善法制，提高违法成本，加大监管执法力度。中国法制建设在一定程度上落后于证券市场的发展，比如没有集体诉讼制度，对投资者的保护力度有所欠缺。而科创板的建立，将进一步完善上市公司信息披露制度，发挥市场监督作用，使监管层将精力放在事中和事后监管上，加大对财务造假的打击力度。

　　个人投资者保护方面，科创板也走在了中国资本市场的最前沿，准入门槛较高，在最大程度上减少了个人投资者参与投机的可能性。个人投资者在申请科创板交易权限时，除了开通前二十个交易日证券帐户日均资产不低于50万元，还需具备二十四个月以上的股票交易经验。而证监会也将加强投资者适当性管理，强化经营机构适当性管理义务和责任追究，确保将合适的产品销售给合格的投资者，充分保障投资者合法权益。

　　在笔者看来，科创板若能取得成功，受益的将不仅仅是科创板一个板。3月，中国证监会副主席李超回应“是否会把注册制推广到所有板块”时明确表示，“试点为了什么是不言而喻的”。这意味着，科创板试点仅仅只是个开始，在其基础上形成可复制可推广的经验，将对中国资本市场产生极为深远的影响。

　　一个成熟的资本市场，上市和退市同样关键，因而笔者认为，建立良好的淘汰机制，退市率将是衡量科创板成功与否的一个重要指标。而合理分配金融资源，严格执行退市制度尤为关键。统计表明，在过去的三十年间，美股市场已退市1.4183万家公司，占上市公司总数的72%；纳斯达克年均退市率达到7.9%，伦交所的总和退市率也达到9.5%。

　　除了宽进也需要严出

　　同英美市场相比，由于A股市场退市制度尚不完善，上交所和深交所的总和退市率仅0.3%和0.1%。企业通过财务操作、关联交易、出售固定资产等手段进行保壳，监管层考虑到股票市场的稳定，并未对此类企业做出过多惩罚。2000年以来，A股共有820家公司实施了ST，同时期722家公司撤销ST，撤销率达到88%，退市规则执行效果差，完善退市机制仍是中国资本市场的改进方向。因而通过完善退市制度，提升资本市场法制化水平，严格规范上市公司市值管理行为、防止业绩操纵、内幕交易，保证信息透明，可有效避免科创板沦为部分企业圈钱的新场所。

　　实际上，目前科创板已设立了严格的退市标准，除了“宽进”，亦要求“严出”，触及终止上市标准的，股票直接永久终止上市。科创板借鉴了成熟资本市场的退市制度，在利润考核上主要考量扣除非经营性损益后的净利润，使得出售固定资产、完全依靠国家补贴来粉饰自己财务报表的情况将不复存在。科创板的退市率有望接近国际主流交易所，金融资源的分配也将因此更加合理，因而，高退市率将是科创板成功的重要标志。

　　此外，高退市率也是一个防止上市企业估值过高，但无基本面支撑的有效手段。自2014年A股市场IPO定价实行23倍市盈率限制以来，高发行市盈率的IPO定价已经多年未见，而放开IPO定价管制是此次科创板改革的重要内容之一，首批上市25家企业平均市盈率超过50倍。笔者认为，科创板企业估值过高无需过度担心。

　　首先很多科创板挂牌企业尚未实现盈利，PE、PB等估值参考作用有限；其次，高退市率可以起到二次筛选作用，对于起始估值过高，但后续业绩增长有限，甚至持续亏损，不能为投资者创造价值的企业，高退市率和有效的退市机制可以解决企业估值过高的问题，就像美国纳斯达克市场，投资者权益也可以得到有效保障，而且系统性成本远较控制IPO市盈率更为低廉。