图：今年以来南方降雨明显少，火电供应又受制于煤价高企，不能够有效的弥补水电不足及需求旺盛带来电力供需缺口。

　　近期多省出台限电、限产措施，受此影响，相关大宗商品价格大幅攀升，截至9月27日，动力煤9月涨幅达到了44%，继续创下历史新高，全国水泥价格指数9月上涨26%，也创下了近年来的新高。为什么在这个时候会加大对“两高”项目的监控，加大“能耗双控”的实施力度呢？

　　这可能和今年上半年多地能耗双控不达标有关。8月发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示今年上半年有7个省份能耗双控目标均为红色一级预警，有19个省份至少有一项是橙色预警。

　　能耗双控前期太鬆

　　能耗双控纷纷超预警是因为今年政策突然加码了吗？也不是，今年年初政府工作报告就指出今年单位生产总值能耗要下降3%，这一目标和2018、2019年的目标一样，后续该指标也未变动。

　　如果中途没有政策加码，为什么近期突然政策开始收紧了呢？这一点有一个很好的参考项就是粗钢。年初的时候就有消息表示今年粗钢要实现同比零增长，但是因为上半年粗钢需求旺盛，这时候地方政府可能出于经济增长等方面的考虑，并没有控制产能，所以在2021年4月粗钢累计同比上涨了15.8%。而前期的高增长就为后续的压降带来了很大的压力。在多地出台限产政策，粗钢产量出现断崖式下滑，粗钢当月同比一路从4月的13.4%下滑到了8月的-13.2%。

　　从上述逻辑来看的话，现在严格进行“能耗双控”就是因为前期太松了，各地能耗指标不降反升，超过了警戒线。而到了年底，要进行指标考核了，这时候才开始发力，一年的任务被动集中到了年末几个月，压力自然很大。

　　那么，为什么今年上半年能耗会大幅增加呢？其中一个原因是出口旺盛。自2020年以来，因为海外疫情多次反复等，海外生产修复缓慢。而为了保经济，美联储大规模扩表，在财政转移支付下，居民收入大幅提高，这带动了美国商品需求快速走高、海外出现供不应求的局面。中国的情况则相反，中国率先控制住了疫情，生产快速回升，但是因为疫情小规模反复、居民预防性储蓄回升等，国内消费恢复进度缓慢，1至8月社会消费品零售总额两年平均增长仅3.9%。

　　海外需求强、生产弱；国内生产强、需求弱的格局带动中国出口持续走强，1至8月出口同比增长23.2%，两年复合同比增长14%。旺盛的出口推动国内工业生产快速修复，用电量上行。从数据上我们也能够看到，今年1至7月第二产业用电量对全社会用电量的贡献率达到了68%，相比于2019年大幅上行。

　　与此同时，因为疫后流动性充裕，供给弹性低及需求旺盛的原因，全球大宗商品价格大幅上涨，8月PPI同比上涨了9.5%，焦煤、焦炭、螺纹钢、热压卷板等大宗商品价格均创下了近年来的新高。在大宗商品价格持续攀升的情况下，上游利润率以及利润同比增速持续走高，1至7月采矿业利润率为17.37%，创下近年来的新高。

　　既然有利可图，相关行业的企业自然会有扩大产能，加快生产的动力。体现在数据上就是今年1至7月像是黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和化学制品等行业的用电量同比增速均超过10%。

　　另外，此前都说西电东送，但随着近年来在东部产业转型及中西部大力招商引资的背景下，不少传统高耗能的制造业开始向中西部迁移，比如此前很多虚拟货币挖矿项目、电解铝企业就搬迁到西部电力资源丰富的省份，这就使得中西部省份自身对电的消耗大幅增加。从数据上看，2020年在传统制造业等的拉动下，云南、四川、甘肃、内蒙古、西藏等5个西部地区的省份，用电量增速保持快速增长，分别为11.8%、8.7%、6.8%、6.8%和6.3%，位于全国前五位。

　　在大宗商品涨价，部分的地区出于经济的考虑引入高耗能企业的背景下，今年上半年个别省份的能耗自然也就上去了。

　　小微企业生存艰难

　　上面讲的都是能耗方面的，接下来再来分析一下电力的供给端。今年的限电其实早在5月份就已经开始了，之所以限电，除了因为夏季居民生活用电增加之外，很大程度上也与发电能力不足相关。中国目前发电结构主要是以火电为主，2020年全年火电占全部发电量的比重为77.6%，水电占比为19.5%，其他方式占比为11.9%。

　　相比于火电，水电、风电等虽然属于清洁能源，但却是“靠天吃饭”的，稳定性较差，而今年全国频繁的异常天气就将这一点缺点放大了。今年以来南方降雨明显少，这就使得水力发电受到了明显的影响，2021年1至8月水电同比下滑1%，而总发电量同比上涨了11.3%。按理说，这时候火电应该发力了，但由于限产加上澳煤进口受限及疫情使得蒙煤进口效率降低，内地煤炭价格持续上涨。

　　最终高煤价就会反噬需求，受限于煤炭价格持续上涨，电厂用煤比较谨慎，电厂存煤明显下滑。这在一定程度上限制了火电的供给，使得其不能够有效的弥补水电不足及需求旺盛带来的电力供需缺口。

　　另外，火电一直是碳排放的大户，在水电不行之后，火电供给增加，也使得碳排放增加，这就又回到了节能减排的问题上了，新能源的不稳定性使得火电的退出并不容易，这也是后续政策需要解决的问题。

　　讲到这里，我们就清楚为什么现阶段要开始能耗双控、要限电了。其核心原因在于前期任务没完成，工作都堆到最后几个月，那政府现在就只能加大力度限电限产了。

　　那么现阶段的“能耗双控”对于国内外而言又会有什么影响呢？

　　一方面，对于海外而言，中国对生产的压降可能会推动海外通胀的走高。上文提到，在海外央行大放水的情况下，海外需求大幅走高，而生产能力又没有恢复，所以其对中国的生产是比较依赖的。而且因为疫情反复，这一情况一直持续到现在。

　　但现在问题是因为要能耗双控，部分省份工厂纷纷开始停工停产，并出现了“开二停五”、“开三停四”等错峰方案，这对后续的生产无疑会造成很大的压力。那么在中国生产力开始下行的时候，如何满足海外的需求就成了一个问题。如果海外生产修复，那订单自然会外流，但是现在因为疫情反复，东南亚很多国家都面临着防疫压力，这就意味着全球的生产端没有明显的替补方。

　　那么现在的情况就是，中国出口企业有订单，但是生产跟不上，这就会使得出口商品价格继续上涨。这对海外的通胀是有推动作用的。从数据上也能够看到，美国CPI同比走势与进口价格指数具有明显的相关性。在进口商品价格上行的时候，美国CPI也会有较强的上行压力。除了输入性通胀之外，因为此前房屋价格上涨以及居民线下活动修复，美国自身通胀压力也不小。

　　如果从这个角度来看的话，在通胀的压力下，美国可能会选择加快Taper（减买债）及加息进度，借此来缓解美国国内的通胀压力。当然，在这种情况下，美国国债收益率可能会继续上行。

　　另一方面，对于国内而言，情况就不一样了。美国的通胀除了供给推动之外，在美联储发钱、居民需求旺盛的背景下，需求也做出了很大的贡献。所以美国是全面通胀，CPI、核心CPI等都在大幅上行。但中国的情况不一样，疫后国内消费恢复得一直比较慢，货币政策也比较谨慎，中国一直是结构性通胀。而限产导致的上游大宗商品价格上涨，在缺乏需求的情况下，向下游传导并不会很顺利。

　　在结构性通胀的情况下，中下游企业及小微企业无疑会面临着较大的成本压力。7月降准的时候，央行就明确表示，“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度”。

　　在此背景下，笔者预计国内货币政策出于支持小微企业等方面的考虑，依旧会维持在一个偏鬆的状态，未来中美利差将逐步收窄。