图：降准降息会迟到，但不会缺席，预计将在明年一月份或一季度到来。

　　12月22日，国内多家国有银行宣布下调人民币存款挂牌利率。1年以内、2年、3年、5年期定期存款利率分别下调10基点、20基点、25基点、25基点，期限越长下调幅度越大。这是今年第三次存款利率下降，也是自2016年以来下调幅度最大的一次，平均下调15个基点左右。

　　同时，年底降准降息预期落空。12月，人行没有下调中期借贷便利（MLF）利率，市场贷款报价利率（LPR）也未下降。当月MLF淨投放达到8000亿，创下了单月历史最高纪录。但是，降息降准仍未落地。

　　降存款利息保银行利润

　　为什么存款利率下降，贷款利率不下降？

　　主要原因可能是保商业银行淨利差。维持一定的淨利差是商业银行的利润保障。近些年，随着人行不断地降息，商业银行淨利差持续下降。今年人行两次下调利率，推动商业银行淨利差降至低位。三季度，股份制银行淨利差降至1.81%，国有银行为1.66%，城商行为1.6%，银行平均淨利差降至1.73%。而监管部门对银行淨利差的合意标准是1.8%。换言之，今年三季度商业银行的平均淨利差已低于监管部门的要求。

　　降低存款利率，同时维持贷款利率不变，有助于提升商业银行的淨利差和利润。

　　实际上，市场原本预期年底央行将降准降息。原因是，四季度政府密集大规模发行债券，地方特殊再融资债券累计发行达到1.7万亿元，特别国债融资1万亿元。通常，人行会采取降准降息操作以缓解市场的流动性压力。但是，12月，人行并未下调中期借贷便利（MLF）利率，市场贷款报价利率（LPR）也没下调，而是采取大规模MLF增量续作来投放货币。12月中期借贷便利淨投放达到8000亿元，创下了单月历史最高纪录。

　　为什么央行宁愿选择“天量”续作MLF，也不采取降准降息措施？

　　如果今年12月份央行下调MLF，LPR同步下调，那么明年1月1日，商业银行就必须下调存量房贷利率。存量房贷是银行最稳健、给银行带来利润最丰厚的资产。如果明年一季度降息，那么根据“一年一调”的规则，存量房贷利率下调的时间可以推迟到后年即2025年1月1日，如此银行相当于提前锁定了一年的存量房贷利息。

　　机构测算，本次存款利率下调，银行一年可以省2200亿左右的利息支出。这相当于弥补了今年存量房贷利率下调的利率损失。或者，如果明年一季度LPR降息10个基点，那么此次提前下调存款利率，可抵销明年降息的利息损失。

　　笔者今年曾多次呼吁下调存量房贷利率，建议打破存量房贷利率的黏性，将存量房贷利率与LPR挂钩并及时下调。未来，中国政策性利率将持续下调，存量房贷利率隔年下调导致家庭负债压力上升。如果政策性利率下调过快，市场又将再度掀起提前还贷潮，届时银行又不得不人为地再次下调存量房贷利率。将存量房贷利率与LPR挂钩并及时下调，应是科学之举和长久之策。监管部门尚未调整的原因可能也是维持银行的利润。

　　降准降息会迟到，但不会缺席，预计将在明年一月份或一季度到来。

　　通常，一季度是社融旺季，政府大规模投融资是上半年经济的基本盘，人行需通过降准或降息来配合政府融资。今年12月份的中央经济工作会议指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，积极的财政政策要适度加力、提质增效。所以，明年一季度将与往年类似政府将大规模融资，将从市场中吸纳大规模的流动性。

　　实际上，明年的部分政府融资已前置到今年年底，而原本年底的降准降息将推迟到明年年初。

　　一般来说，MLF余额超过5万亿元，降准概率明显增加。年底大规模增量续作推动MLF余额上升到7万亿元，明年一季度将突破8万亿，将通过降准来置换MLF。原因是MLF余额过大，持续大规模增量续作，容易抬升资金错配风险，可能导致竞拍实力较弱的中小银行资金短缺，而降准无差异地给商业银行释放基础货币。

　　中国从今年开始正式进入新一轮的降息周期。明年降息是必然选项，预计两到三次。

　　过度借债必然压低利率。如何判断一个经济体是否过度借债？一个重要指标就是“借新还旧”的占比。今年地方政府用于“借新还旧”的债券融资占新增债务的比例达到50%。这说明地方政府处于过度借债的状态，目前地方政府的一般债、专项债和城投债之和超过90万亿元。

　　为什么一个经济体过度借债定然压低其利率水平？主要有三个逻辑：一是过度借债导致投资和消费需求下降，大量的融资用于偿还债务，自然利率下降，央行不得不跟随自然利率降息；二是投资和消费需求下降导致价格下降，实际利率上升，偿债负担增加，央行不得不降息以压低债务风险；三是央行不得不降息以支持地方政府融资化债，支持更低利率的债务置换更高利率的债务。所以，从长期来看，利率将持续下降。

　　不过，人行今年降息的力度还是低于市场预期。人行强调不“大水漫灌”，市场感觉降息如杯水车薪，对投资需求提振和偿债负担缓解有限。一些经济学家提出，人行应大幅度降息，甚至一步到位，将利率降到零。

　　反对者则担心大规模降息引发通胀或无济于事。有些经济学家指出，大规模降息也无济于事。以日本为例，日本央行在1995年将利率降到零附近，但并未阻止之后长达十年左右的资产负债表大衰退。还有些经济学家认为，市场上的货币总量其实不少，关键问题不在降息，而是货币传导机制阻塞，主张恢复房地产和城投企业的融资功能，提高货币流速。

　　可见，对于当前的货币政策，经济学家之间存在不小的争议。

　　首先，市场的基本共识是降息，分歧在于降息的力度和时间。

　　其次，人行可以以压低实际利率为主线来降息。今年CPI、PPI、房价和股价均下跌，实际利率明显上升。即便人行两次降息，但降息幅度小，实际利率持续走高，人行通过降息将实际利率控制在某个水平。

　　最后，人行需准备一步到位的降息工具和量化宽松工具，以应对突然性的金融风险。

　　日本央行最大的失误是降息迟缓。1990年日本资产泡沫崩溃，次年日本央行才降息，直到1995年利率才降到零附近。为时已晚，大势已去。资产价格大崩溃击穿了日本企业的资产负债表，很多企业丧失了扩表能力，导致长期衰退。换言之，并非日本央行降息无济于事，而是降息太晚，错失良机。

　　另外，量化宽松是日本央行在千禧年之后探索出来的央行主动应对流动性风险的有效工具。在2008年金融危机和2020年股灾中，美联储均成功挽救了市场。不过，根据当前中国的银行法，人行不能直接购债，人行需向全国人大获得法理授权，为应对可能发生的流动性风险而准备量化宽松工具。

　　提高家庭收入 促进消费投资

　　就以当前的降息节奏和幅度来看，降息对资产价格和消费的刺激是不明显的。有经济学家提出，降低存款利率可以将居民存款挤出来，以提振消费和刺激经济。但是，近些年，由于对未来的收入预期下降，居民大规模地防御性储蓄。如果存款利息收入下降可能会进一步降低居民的收入预期，不仅无法刺激家庭消费，反而可能削减家庭消费。

　　美国经济学家米尔顿．弗里德曼认为，消费是居民财富的函数。当家庭的资产缩水，工资性收入下降，收入预期弱化，消费支出自然下降。今年房地产和股票价格下跌，资产的财富效应转负，理财、基金收益率下降，再加上存款利息收入下降，家庭消费变得更加谨慎。更何况，政策性利率下降缓慢，实际利率上升，实际偿债负担增加，反而削减了家庭实际收入，抑制了消费支出。

　　所以，政府的货币政策和财政政策需着眼于提高居民实际收入。只有居民实际收入提高才能提振市场信心，促进消费和投资。货币政策需要跟财政政策相结合，货币政策主要解决总量问题，财政政策主要解决结构性问题。政府应该将财政支出的方向从基建投资转向家庭福利，节省低效无效和过剩的基建投资，通过减税或发放现金的方式转移到普通家庭。宏观经济政策需以改善家庭资产负债表为目的，只要家庭资产负债表稳健，经济内生动力自然强劲。