图：量化宽松是在美日欧常见的刺激经济措施，该种货币政策又是否适用于中国目前经济环境？

　　量化宽松（QE）作为货币配合财政的主要措施，在美日欧存在较多实践，中国法律也并不限制央行在二级市场交易国债。但考虑央行不搞大水漫灌的原则下，直接实施QE或面临较多掣肘，而不少“类QE”措施也同样可以起到货币支持财政的作用。不排除央行未来推出更多定向定量的支持财政资金的创新结构性工具的可能。

　　基于《中华人民共和国中国人民银行法》，央行不得于一级市场认购国债，但能在二级市场交易。历史上中国央行购买国债次数较少，且对象主要是特别国债。尽管法律上允许央行在公开市场上购买国债，但是央行资产负债表中“对政府债权”项目很少出现变化。

　　中央政府料续加杠杆

　　展望2024年，私人部门需求不足而地方债务压力已高，中央加杠杆势在必行。

　　痛点一：需求端内生修复动能不足，私人部门主动加杠杆意愿有限。疫情长尾影响下居民部门对于自身未来就业、收入的预期偏弱，进而缺乏主动加杠杆购房的意愿；预期不稳环境下，去年四季度PMI（制造业采购经理指数）回归荣枯线以下，需求端的弱修复也制约了企业生产端改善的斜率。在需求偏弱主导的经济压力下，传统的货币政策工具效果更多类似于“推绳子”，资金从银行间体系流向实体经济的传导机制受阻，进而引起资金脱实向虚和债市杠杆高企等问题。参考日本上世纪90年代资产负债表衰退阶段的政策操作，私人部门需求不足的环境下，政府部门加杠杆支持经济的必要性抬升。

　　痛点二：地方债务压力高企，增量杠杆空间不足。在地方财政支持实体经济发展的需求下，在一般债或专项债到期后，地方政府通常会选择发行再融资券的方式来“借新还旧”。土地财政模式成效不及以往的环境下，地方政府对于债务滚动的需求也存在一定黏性，进而导致近年来地方债务余额持续抬升。而地方债务化解仍是2024年的主要工作之一，指望地方政府进一步加杠杆支持经济显然并不合理。

　　在经济内生修复动能不足，而地方政府加杠杆空间受限的环境下，中央政府加杠杆的必要性凸显。截至2023年三季度，中国居民部门、非金融企业，以及政府部门杠杆率分别达到了63.8%、169%和53.8%。横向上比较，中国居民部门杠杆率在2021年后已较为接近美国和日本等发达经济体，而政府部门杠杆率则仍明显低于后者。结构上看，2010年后地方政府杠杆水平抬升并超过中央政府，而21世纪以来中央政府杠杆水平抬升斜率非常缓和，2023年三季度录得22.6%。支持实体经济诉求下，2023年四季度追加了万亿国债的发行额度，中央财政扩张的重要性已得到关注，笔者预计2024年中央加杠杆的进程仍会持续。

　　国债发行增多除了在债券供需层面促使国债发行利率走高，在流动性的角度上会导致商业银行超储向财政性存款转移，进而减少狭义流动性市场水位，推升国债在二级市场上的到期收益率。历史上国债发行明显抬升阶段往往伴随着利率中枢的抬升，同时也意味着中央政府面临更高的付息压力。虽然当下中央政府债务压力尚不及地方政府，但考虑到附息国债期限多数较长，可以预计未来一段时间内存量国债增长仍会形成可观的付息压力。

　　从社融构成上来看，2023年三季度到四季度政府部门融资是对总量社融形成了明显的支撑；除去企业部门预期不稳环境下对于发债的意愿降低，政府债融资对私人部门融资的挤压也不容小觑。从存量债券结构上来看，截至2023年12月末，存量利率债规模在94.65万亿元（人民币，下同）左右，而存量信用债规模在46.44万亿元附近，相较于2023年初分别增长了11.64万亿元和1.64万亿元；在债市投资需求总量上没有显著变化的前提下，政府债的多发一定程度上挤占了信用债的空间，与财政支持实体的诉求存在部分矛盾。

　　零利率环境难实现

　　综合考虑经济增长目标与法理可行性，是否存在中国版QE的可能？

　　理论上，QE是主动释放流动性的同时缓解政府债供给对利率抬升刺激的方式之一。参考美日欧历史上的QE操作，一方面央行不限量购入国债，缓解了国债大量发行所导致的发行利率上行、挤压信用债发行空间等问题，另一方面通过大规模购债，央行也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，改善了债市资金面环境。在货币供给高增与零利率政策的协同发力下，即使通胀短期处于低位，但实际利率仍然会处于相对合适的水准，进而有助于融资需求的改善。总的来看，仅从传导机制上出发，实施QE可能改善当下中国经济修复过程中面临的部分问题。

　　尽管操作仍属法律范畴，但利率水准是否支持央行购债仍需观察。从中国的法律依据上看，《中华人民共和国中国人民银行法》明确央行不得在一级市场上认购国债，但是允许央行在二级市场上交易国债等债券类资产，而历史上央行也确实向中国农业银行购买过特别国债。但是从QE的定义上来看，实施QE的一大前提是利率等于或接近0，而当下2.5厘的MLF（中期借贷便利）利率仍距离0有较多空间。再者，此前央行购买国债主要目的在于提供中国投资有限责任公司的资本金，与QE向实体经济大量投放流动性的目的之间存在较多差异，因此无需在0利率的环境下实施。由此可见，即使法律没有明确禁止央行实施类似QE的行为，但当下利率环境未必能提供必要的支持。

　　“坚持不大水漫灌”原则下，QE实施或存在较多掣肘。对比中美两国央行货币政策操作模式，美联储历史上实施过四轮QE，且多次实行零利率与极高利率政策，操作风格总体偏激进，目标上则更多盯住本国通胀水准。与之相对，中国无论是数量端工具还是价格端工具的使用均更为稳健，1982年以来，联邦基金目标利率在0.25厘到11.5厘之间浮动，而中国MLF利率的运行区间仅为2.5厘到3.3厘；虽然中国法定存款准备金率调降同样会起到单次释放大量流动性的功效，但单次下调幅度通常不超过50个基点，而2022年4月以来单次降准幅度压缩至25个基点。

　　总体而言，美联储激进货币政策操作是建立在美元全球化体系之上，而中国货币政策操作的原则是不搞“大水漫灌”和“货币超发”，且更多关注资产负债表健康和通胀预期，QE操作显然和这一原则存在冲突。

　　相较于央行直接购债，上缴结存利润、SPV（应急流动性金融工具）等“类QE”措施也可能投入使用。2020年6月央行实施了两项直达实体经济工具，分别是普惠小微企业延期支持工具，以及普惠小微企业信用贷款支持计划。两者都涉及到SPV，而后者的操作是央行透过SPV购买地方法人银行的小微企业信用贷款，与QE操作存在一定的相似之处，而这类贷款近乎“无息”，因而央行不承担利息收益和损失；2022年3月央行宣布向财政部上交1万亿左右的结存利润，虽然通过财政体系直接提供广义流动性的方式类似QE，但这一操作并不涉及购买国债，且与零利率无关。总体而言，货币政策和财政政策的配合并非必须通过QE。

　　QE虽然有助于改善当下经济痛点，但并非必需品。QE操作主要是央行在零利率环境下大量购买国债以释放流动性，因此既能缓解国债供给压力，避免政府融资挤压私人融资空间，又能改善流动性环境，压降债市利率，在一定程度上有助于改善中国经济面临的一些痛点。但考虑到中国央行不搞大水漫灌的操作原则，以及当下距离0仍然较远的政策利率，中国采取QE可能还面临较多掣肘。相较于央行直接购买国债，类似于上缴利润、SPV等“类QE措施”也同样可以起到货币支持财政的作用。