图：人行这次降息力度如此之大，其主要目的是刺激楼市回暖。

　　本周二（2月20日），中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，维持不变；5年期以上LPR为3.95%，下调25个基点，创下2019年LPR报价机制改革以来最大降幅。

　　尽管2月份MLF（中期借贷便利）未下调，但是5年期以上LPR依然超预期下调。原因在于，去年底商业银行下调了存款利率，今年1月份人行又下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时还分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。如此，商业银行的资金成本下降，流动性充裕，有动力推动LPR下调。

　　降低购房借贷成本

　　为什么这次降息力度如此之大，而且单独下调5年期以上LPR？其主要目的是刺激楼市。今年房地产交易惨淡，在2月19日之前，全国三十大中城市的房地产交易量下跌32%，创近十年新低。春节期间，各大城市的新房交易非常低迷。如果房地产市场继续恶化，不仅将拖累经济复苏，还可能引发债务风险和银行系统性风险。超预期下调5年期以上LPR，主要是为了降低新购房的贷款成本，试图刺激楼市需求回暖。

　　不过，从实际利率的角度来看，人行最近一年多降息的力度还是不足。从2022年下半年开始，中国实际利率持续上升。2023年，由于市场价格快速下跌，CPI、PPI、房价、股价均不同程度下跌，人行降息的速度跑输价格下跌的速度，以至于实际利率走高。当前实际利率水平接近历史高位，在全球主要经济体中也几乎是最高的。

　　以“1年期LPR-CPI”测算的实际利率在去年11月升至峰值3.95%，“6个月SHIBOR利率-CPI”的实际利率在去年11月升至峰值3.01%，“贷款加权平均利率-GDP平减指数”的实际利率在去年三季度升至峰值的5.09%，分别较去年1月上升了240个基点、266个基点、137个基点。采用“10年国债利率-CPI”的统一口径，横向对比美国、日本、德国、印度、越南几个主要经济体，中国当前实际利率也是最高的。

　　实际利率是衡量货币政策紧缩还是宽松的关键指标。较名义利率更能够反应市场的真实融资成本和偿债负担。当实际利率持续上升，高于经济潜在增长的中性利率，容易抬高实际融资成本，抑制消费和投资，增加实际偿债负担，推高债务风险，打击市场价格修复，无助于宏观经济复苏和微观主体改善。

　　极端情况下，过度借债抑制需求，引发价格持续低迷，同时实际利率上升又进一步打压价格，当价格下跌达到临界点时，债务、价格、利润、信用等多变量则相互“踩踏”，冲击家庭、企业、银行和政府部门的资产负债表。

　　美国经济学家弗里德曼认为，美联储在1929年金融危机爆发后实施了错误的紧缩政策，加速流动性枯竭，引发金融资产和商品价格下跌，最终导致金融恐慌和大萧条蔓延。

　　根据1983年以来的数据统计，美国经济走势与实际利率呈负相关。其中，三次经济衰退均发生在美联储加息推动实际利率上升时期，且经济衰退前实际利率水平均为周期性历史高位。经济衰退发生后，美联储拯救市场的方式均为快速降息压低实际利率。

　　从经验上看，中国的经济走势跟实际利率的关系并没有那么明显，原因在于利率市场化程度较低，利率的价格调节机制不充分。但站在逻辑角度，实际利率过高对经济的限制是存在的。

　　通过实际利率减去自然利率，可以测算出实际利率的限制性水平。当实际利率等于自然利率，意味着经济实际增速达到潜在增速水平，便是帕累托最优状态。当实际利率低于自然利率时，经济处于被刺激状态；当实际利率高于自然利率时，经济处于被限制状态。

　　自然利率是在价格充分状态下的均衡利率，是帕累托最优的利率。这是一个抽象的概念，具体水平不易评估。

　　纽联储根据HLW2023模型测算的自然利率数据显示，2008年金融危机后，美国自然利率长期处于1%左右的低水平，以国债测算的利率限制性水平长期处于负数，可见美联储通过压低实际利率来刺激经济复苏。2022年开始，美联储快速加息，利率限制性水平飙升。值得注意的是，80年代以来，美国经济三次衰退均发生在利率限制性水平处于阶段性高位。当经济衰退后，美联储均通过降息来压低实际利率的限制性水平。

　　人行在2021年发表的BIS（国际清算银行）工作论文中，采用LW（Laubach & Williams）模型方法，测算中国自然利率水平从2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。机构测算当前的自然利率在1.9%到3%之间。尽管数据有所差异，但是无一例外的显示，中国自然利率持续走低，而且当前已跌破实际利率，换言之实际利率已达到限制性水平。

　　机构测算的数据显示，当前在GDP平减指数口径下的实际利率限制性水平处于相对的历史高点（均高于75%分位），其中金融机构贷款加权平均利率的限制性水平达到了352基点（历史85.0%分位）。

　　提高货币传导效率

　　也因此，从2022年下半年开始，由于自然利率稳步下降，实际利率快速上升，实际利率限制性水平快速上升，目前处于历史性水平，正抑制着经济复苏、投资和消费回暖，同时还可能恶化债务和通缩形势。

　　需要注意的是，一方面过度借债引发价格下跌，价格出清艰难，可能维持实际利率高企；另一方面，根据齐拉姆模型和索洛模型，经济潜在增速下降和人口老龄化将推动自然利率持续缓慢下降。亦有相关研究表明，政策不确定性预期上升将导致自然利率的显著下降。机构预测，中国自然利率将在未来几年在持续下降，2030年将下降至0.56%。从长期来看，如果政策性利率维持不变或降幅小，自然利率又持续下跌，实际利率的限制性水平将持续维持高位。

　　就当前的全球经济形势而言，极少经济体在实际利率快速增加、且实际利率维持在3.5%以上的条件下，经济还能够保持复苏和增长。中国实际利率快速上升说明货币政策仍然处于紧缩周期，因此人行降息的幅度和节奏有必要超预期。因此，当前货币政策首要解决的应该是实际利率过高的问题。人行有必要实施强有力度的降息政策，大力压低实际利率，解除实际利率对经济的抑制。

　　人行降息可以降低实际利率、融资成本及偿债负担，解除对经济的抑制，但这并不等于价格、投资、消费和经济复苏。极端情况下，日本大衰退时期，利率降至零附近，但无法阻止通缩蔓延。

　　最近两年，人行缓慢降息，社融高增长，但是大量资金滞存银行系统，存款堆积，个人住房按揭贷款余额开始下降，城投债增长乏力，资产负债表出现衰退迹象。经济系统呈现社融高增长与价格低迷之间的背离，M2（广义货币供应）高增长和M1（狭义货币供应）低迷之间的背离。

　　由此可见，经济系统存在明显的结构性问题。由于大规模启用结构性货币工具、国有银行和利率不完全市场化，货币传导机制不畅，即便降低利率和增加货币投放，但是效果不佳。大量货币经过结构性渠道流入公共机构、国有企业，但地方债务约束大、公共性投资严重过剩，政府支出乘数下降，货币配置效率低下。

　　所以，人行要把改善家庭资产负债表作为使命，兼顾数量目标和价格目标，大幅度降低利率，压低实际利率，解除抑制因素的同时，还需要着力改革货币发行结构，降低结构性工具规模，促进利率市场化，避免过度定向降准、定向降息，降低对信贷的窗口指导，提高货币传导和配置效率。