图：美国核心通胀再度抬升。

　　伴随着10年期美债收益率的回升，从去年11月开始的第一轮降息交易偃旗息鼓。由于美国经济数据表现抢眼，市场开始重新调整对于降息的预期。从目前的市场共识来看，市场认为美联储在3月份降息的概率在10%左右，并将第一次降息的时点推迟至6月的议息会议。全年而言，市场认为降息的幅度为90个基点，与美联储点阵图给出的85个基点的降息预期基本重合。

　　很显然，市场的降息预期已经被无情打压。与此同时，美股仍然表现强劲，这也意味着美国经济的表现仍受期待，从这个角度而言，市场需要厘清的降息问题，不仅仅在利率本身，更需要理解美国经济的中长期状态。

　　笔者对于今年降息交易的看法，主要观点是“一个确定，两个不确定”。具体而言，“一个确定”是指降息的方向是确定的，“两个不确定”包括：降息的节奏、降息的影响。

　　目前而言，第一个不确定已经被充分演绎，市场在大幅调低今年的降息预期，在很大程度上也开始认可，未来的降息路径可能并不如想像中流畅和流利。美联储和市场重新回到同一条跑道，在很大程度上也意味着大家对于未来的不确定性，并没有因为分歧的弥合而出现降低；反而意味着未来的路，其实只能如鲍威尔一直强调的“Data Dependent”。

　　降息的第二个不确定，是降息对于通胀的影响。这听起来有些无厘头，但1月份美国通胀突然超预期上行，在很大程度上意味着我们对于本轮通胀的认知仍然存在着大量的未知。从通胀在过去几个月的表现来看，市场对于通胀中枢的长期抬升，应该保持一定的敬畏，而贸然预测核心通胀率会降至2%甚至以下，其实并不是成熟的做法。

　　基于经济表现大概率会超预期，即美国在2024年的增速大约在2%的情形下，我们应该如何判断今年的降息节奏和幅度呢？首先，如果美国经济再度达到2%的增速，并保持大约3%的核心通胀率，那么这样的经济表现并不是我们熟知的。这意味着美国经济将连续两年超越潜在增速──目前这一水平大约在1.7%左右──换个角度来说，美国经济的潜在增速可能需要被重新审视，如果通胀长期保持在3%左右，那么潜在增速上行的可能性则更大。由于对潜在增速的研究需要事后验证，因此目前我们难以得到答案。

　　从这样的经济基本面出发，我们可以基本确定的是，美国的货币政策需要保持长期的限制性，这意味着终点利率的水平大约会在3%以上，甚至会达到3.5%。如果这一判断大致成立，那么本轮降息的幅度会在200个基点左右，即降息八次。

　　建议逢高做空美元

　　接下来需要判断的是降息的节奏。目前可以大致明确的是，降息肯定会在今年上半年开启，美联储有绝对的动力去推动本轮降息，并可以将不确定性留给未来。因为降息如果没有开启，那么所有的可能的影响都无法通过现实来得到解答。从这个角度而言，到底是3月、5月还是6月降息，其实意义并不大。美联储在上半年必有一降，甚至并不能排除3月降息的可能性。

　　真正的问题是下半年，如果今年降息三次，那么9月和12月降息的概率最大，因为这两次会议美联储会公布新的经济预测，基于新的季度预测来作出相对重要的决议，这也符合往常的惯例。但如果今年降息为三至四次，那么可以确定的是，12月之前还会有一次降息，而11月份会议往往有承上启下的功能，发生降息的概率也会比较大。

　　如果以上的判断基本成立，那么市场会如何应对呢？不幸的是，如果今年有四次降息，而两次发生在第四季度，那么市场可能会面临较长时间的痛苦等待，而真正的大规模行情可能要到年底才会开启。而明年上半年，大概率还会发生两次左右的降息，这也就意味着本轮降息的主要进程会在未来12至15个月之内完成。

　　市场的定价节奏也基本可以确定，以10年期美债利率为例，今年上半年发生的第一次降息前后，会带来年内利率的低点。而真正的交易热潮，可能会落在四季度。如果今年降息100个基点，那么2年期美债利率会在年底走向4.3%至4.5%的水平，但10年期美债利率则大概率会较为坚挺，不排除2年期和10年期的利差会转正。伴随着明年的进一步降息，2年期至10年期的利差也有机会重新拉大，并逐步找到新的常态。

　　短期而言，市场需要等待的是下一个确定性，即本轮周期的首次降息，在这样的确定性下，逢高入手美债，并逢高做空美元，应该是胜率更高的交易。