图：中国的货币政策坚持“以我为主”，利率调整有自己的节奏。

　　近年全球利率逐渐从“低通胀＋低利率”转向“高通胀＋高利率”，伴随其中的是大规模财政赤字以及不断增加的财政利息负担，导致利率政策调整的难度明显加大。高利率运行的周期延长，企业和居民的信贷需求削弱，借贷成本也随之上行，同时政策迟滞也给金融市场带来不确定性。短期的利率走向如果演变为中长期的高利率格局，将会对全球资产定价、大宗商品以及外汇市场等带来新挑战。

　　2024年的核心主题是全球主要央行开启减息周期，但各国的减息力度存有差异。欧美日央行普遍将目标通胀2%作为利率调整的最重要参考，在通胀风险暂未解除的情况下，很难启动减息，过早放松利率也可能带来负面影响。当前乃至今后一段时期，考虑到利率高位运行对经济潜在增长和金融稳定性形成制约，全球主要央行须重新思考货币政策框架，提高通胀容忍度，并考虑推动利率稳步下行，回归货币政策正常化，不过预计这一过程将比较曲折。

　　人币贬值压力下降

　　过去数年，中国利率市场化改革加快，但利率政策方向却与全球主要国家存在分化，由于经济复苏周期不同，预计分化趋势还将持续。但是，随着2024年欧美央行减息周期将启动，将给中国的利率政策腾出灵活的空间，中美国债利差有望逐渐收窄，国际资本流出的压力将得以缓解，人民币贬值压力也将有所减轻。

　　新冠疫情前，主要发达经济体大多实施低利率乃至负利率政策，以维系高债务的经济增长方式。随着全球人口老龄化，供需两端变化将改变资金结构，总需求下降，利率走高的支撑因子也随之减弱。中长期看，全球走向高利率也存在结构性矛盾，高成本时代与人口老龄化所导致的投资、储蓄和消费的结构性调整几乎同时进行，利率上行的驱动力总体在减弱。从两个方面来看：一方面，全球经济放缓的态势愈发明晰，多数经济体全要素生产率呈现下降态势，经济增长的难度愈来愈大；另方面，人口老龄化加速。

　　从本轮全球利率走势来看，结构性因素不可忽视，具体在两个层面：其一，欧美央行通过快速提高利率来抗击高通胀的政策效力在减弱，另一方面是“脱钩断链”风险持续上升，破坏全球贸易和投资的自由开放，全球商品和服务价格上涨；其二，高利率较长时间高位运行且减息操作的难度加大。即便市场有比较强烈的减息预期，但鉴于美国当前的经济、就业数据表现，考虑到通胀黏性，美联储短期内很难释放出减息的信号。

　　货币政策坚持“以我为主”

　　当前全球高利率维持阶段性高位，中国的货币政策坚持“以我为主”，利率调整有自己的节奏。一方面通过创设包括支农支小、科技创新、绿色低碳等各类再贷款，以及抵押补充贷款（PSL）等结构性货币政策工具。统计显示，截至2023年第三季，结构性货币政策工具达到17项，余额总计约7万亿元人民币；另一方面，通过利率市场化改革推动贷款市场报价利率（LPR）逐步下行，加大支持实体经济重点领域和薄弱环节。统计显示，2023年12月新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，创有统计以来新低。主要基于两方面的原因：其一，中国经济复苏呈现波浪式发展、曲折式前进的过程，疫情带来的“疤痕效应”显现，同时经济经历比较大的转型调整，二者叠加对经济增长的前景构成新的挑战，需要发挥货币政策逆周期调节和跨周期调节的作用；其二，中国的货币政策汲取欧美央行货币政策的经验教训，不搞“大水漫灌”，而是强调精准直达，通过7天逆回购利率（短期政策利率）、MLF利率（中期政策利率）等利率工具实现货币政策传导，短期利率沿着“7天逆回购利率─DR007─货币市场利率”的渠道传导，中长期利率沿着“MLF利率─LPR─存贷款利率”传导。相较而言，长端利率下调的空间较大，政策效果更加显著，也对稳定房地产有积极支撑作用。

　　研究指出，中国合意实际利率水平在2.5%附近，比当前低约2.8个百分点，目前中国的定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，留有比较重组的空间。但是，比较实际利率水平需要把握好五个宏观要素：其一，潜在经济增速。2019至2023年中国GDP平均增速在5%左右，考虑未来中国将有望回归潜在经济增速5%的中长期水平，2.8%至3%的实际利率水平与其大致匹配；其二，通胀水平。2021至2023年中国CPI的平均值在1%左右，处于较低通胀水平且相对物价平稳，因而抬升利率的可能性不大，保持相对稳定或更为合理；其三，资本收益率。研究测算，2022年中国的资本回报率、淨资本收益率分别降至8.6%、5.7%，预期仍有下行趋势。利率和资本回报率具有趋同性，因而稳定利率水平某种程度上也是稳定资本回报率；其四，储蓄率。2022年中国的国民储蓄率为45.8%，基本上已经回到2015年的水平，IMF预测2023至2028年中国的国民储蓄率将维持在42%至43%；其五，汇率。利率与汇率需要保持良性互动，利率调控要兼顾利差和汇率波动，增强汇率弹性，从而防止出现汇率大起大落。

　　预期全球利率仍将在较长时间维持高位，欧美央行减息存在不确定性，即便2024年启动减息周期，但利率从高点回落仍将要一定时间，而中国的整体利率处于逐步下降趋势，二者存在分化，让利实体经济对商业银行淨息差也带来一定压力。

　　2023年第三季中国商业银行的淨息差从2021年第四季的2.08%下降至1.73%。中国经济增长前景广阔，产业升级和科技创新将有助于提升全要素生产率，有助于改善银行业经营环境。中央金融工作会议明确做好科技金融、绿色金融、普惠金融等五篇大文章，这些领域的贷款平均利率水平将可能继续下调，息差减少也将倒逼商业银行降本增效，逐步降低对息差收入的过度依赖。

　　经济增速与贷款利率脗合

　　欧美日发达国家的经验表明，低利率和负利率政策具有副作用，不但可能诱发“资产负债表衰退”，而且也不利于激发国内投资和消费信心。从宏观数据看，中国目前的经济增速保持在5%左右的中高速增长水平，远高于多数大中型经济体的增速，而且与当前金融机构人民币贷款加权平均利率水平基本脗合。考虑到目前中国的宏观经济环境，各类利率工具已经具备较好的市场传导效果，未来利率政策工具组合的效率测度须更好地匹配信贷市场、货币市场和金融市场、债券市场的不同需求，形成“利率─信贷─投资─储蓄─消费”相互循环的结构。因此，利率调整需综合考虑全球利率演变走势，增强跨周期和逆周期调控能力，总体保持政策利率、商业银行利率、市场利率传导的精准、高效。

　　商业银行须把握好四个方面：其一，要兼顾好实体经济信贷投放的总量、结构和价格三者之间的平衡，注重信贷资源的配置效率；其二，要统筹好系统内分支机构、境内外、本外币的资金价格和负债成本，适应全球利率新范式、利率市场化改革新动向，主动发展资产管理业务，提高资本利用效率和资产配置回报；其三，完善海外分支机构管理，加强全球布局，优化境内外、本外币资产负债结构，提升境外机构的海外营收贡献度；其四，全球系统重要性银行（G-SIBs）需要加强资本补充，拓展资本补充渠道，包括发行资本工具和其他TLAC合格高级债务工具，尽快弥补总损失吸收能力（TLAC）的缺口，强化资本约束，以期符合国际附加监管要求。

　　（本文仅代表个人观点）