图：今年合理控制贷款投放、改善商业银行“内卷”放贷现象，或是治理“资金沉淀空转”的重要抓手。

　　2024年度《政府工作报告》强调“畅通货币政策传导机制、避免资金沉淀空转”，继2020年5月《政府工作报告》提到防止资金“空转”套利之后，再次将“资金空转”抬至市场的镁光灯下。

　　“资金空转”一般指的是资金出于规避金融监管的目的留存于金融体系，在不同金融机构之间利用负债刚性和资产风险错配进行制度套利，最后金融资源非但没有注入实体经济，反而由于层层嵌套套取收益，实体经济融资成本反而上升。

　　资金空转削弱政策成效

　　2017年3月银监会发布的《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》中，对“空转套利”做出了比较完善的定义。在这份文件中，金融监管将“空转”分为四大类：信贷空转、票据空转、理财空转及同业空转。

　　2019年以来，“资金空转”的含义也从“金融体系之间”扩大至“企业和金融体系之间”，本次提及的“资金沉淀空转”当指后一种广义上的“资金空转”。

　　金融体系内资金空转的典型表现形式有“银行委外”、“通道业务”和“同业业务”等三种，但无论是银行将自营或理财资金委托给非银行金融机构管理，还是贷款企业通过低成本信贷投向高收益理财产品套利，“资金空转”在增加层层嵌套的同时，最主要的问题是阻滞融资成本下行、风险错配累积金融风险，并且降低货币政策传导效率。

　　在健康的资金循环周转模式下，大行、中小银行、非银机构等不同类型机构各有不同的风险偏好和承受能力，根据不同的风险承受能力匹配对应的资产，不同层次的实体经济主体均能得到对应的融资支持。但在“资金空转”模式下，资金之间在不同类型机构之间层层嵌套，每一层均“套取”一定收益，最后直接提高了最终资产投向的成本。金融机构的“负债成本黏性”和“资产回报压缩”不仅导致“资产荒”加剧，而且引致风险错配，反而累积起信用违约风险。

　　降低货币政策传导效率。人民银行管理“货币闸门”，而从“货币闸门”流出的流动性则取决于商业银行的资产负债行为。银行表外理财和“多层嵌套”的存在，拉长了货币政策传导链条，并且资金在“多层嵌套”和“资金空转”的掩护下，部分资金违规流入房地产、股票市场及低效过剩的行业，降低了货币政策效率。

　　多管齐下治理根源

　　从过去的历史经验来看，2013年至2014年治理“非标”业务、2016年至2017年治理“同业”业务、2019年至2020年治理“结构性存款”业务，均伴随着一定程度上的货币政策“收紧”，体现在2013年下半年爆发的“钱荒”、2017年人行在通胀压力下加息，以及2020年5月随着新冠疫情好转而收紧流动性。“资金空转”成为悬在利率头上的达摩克利斯之剑，与“紧货币”相伴而生，但今次政府对“资金沉淀空转”的强调，不意味着货币政策将系统性收紧。

　　综合人行近期在多种场合和报告里的表述，笔者认为避免“资金沉淀空转”或可从以下几个方面着手：

调降存款利率

　　治理“资金套利和空转”的首要措施即是压缩资金空转的套息空间，也即通过调降资产端收益率或调升负债端收益率，“迫使”空转的资金流出套利体系。对于本轮“资金沉淀空转”而言，继续调降存款利率，有利于压缩资产端收益空间。2022年4月份存款利率市场化调整机制建立之后，银行即可参照1年期LPR（贷款市场报价利率）和10年期国债收益率等市场利率变化调节存款利率水平，但由于2022年至2023年“存款定期化”的影响，存款利率下行的幅度不及贷款利率，银行淨息差承受较高的收窄压力。

　　根据1月24日人行在“国新办举行贯彻落实中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发展新闻发布会”上的表述，下一步会综合考虑存款利率与理财收益率、股息率等的比价关系，更好发挥存款利率市场化调整机制作用，支持银行降低负债成本，同时维护合理有序的市场竞争环境，为降低贷款利率创造条件。

盘活存量资源

　　基于“贷款／票据融资─存款／理财存放”的资金沉淀和空转链条。2023年年初，在2023年1月初货币信贷形势座谈会要求信贷“适度靠前发力”的指引下，商业银行贷款投放节奏前置，一季度新增贷款占全年比重达到46.60%，但是与银行积极的放贷意愿不同的是，实体经济融资需求偏弱，在经过2023年一季度短暂的信贷累积需求释放之后，新增贷款增长陷入低迷，导致2023年二季度至四季度综合来看新增贷款甚至同比少增。

　　积极的贷款投放和低迷的融资需求，催生商业银行“内卷”式放贷，不断降低贷款实际投放利率“抢”更加稀缺的项目和融资主体，一定程度上造成了贷款的无序竞争。

　　但在投资回报率低迷、非金融企业普遍“少贷款、少投资、多理财、多存款”的低风险偏好背景下，从金融体系流出的较低成本的贷款利率也难以形成资本开支，比较普遍的现象是非金融企业拿到银行投放的低息贷款或者通过票据以较低成本融资之后，再去进行定期存款或者配置理财产品。如此就形成了在“贷款／票据融资”到“存款／理财存放”之间的资金沉淀和空转。

　　从资金沉淀空转链条的成因来看，贷款市场的无序竞争是形成空转的动因之一。针对这一点，人民银行在去年底至今年初的多个场合强调要控制贷款投放节奏，2023年三季度和四季度连续两次货币政策执行报告里开辟专栏谈论贷款事宜。2024年合理控制贷款投放、改善商业银行“内卷”放贷现象，或是治理“资金沉淀空转”的重要抓手。

结构性“再贷款”

　　结构性货币政策工具始终是畅通流动性传导的重要渠道。在中国的“人行→大行→中小银行→非银金融机构→实体经济”的金融层级体系下，人行能够做到有效管理基础货币的投放，但是基础货币投放之后，广义流动性的创造却要依赖于商业银行的资产负债行为。当商业银行体系和非金融企业的资产负债行为共同造就“资金沉淀空转”之时，兼有“货币”和“财政”双重功能的结构性货币政策工具就是畅通货币政策传导机制的基础货币“滴灌”方式。

　　2023年三季度货币政策执行报告曾经也提出要“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续工具，优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”；2023年四季度货币政策执行报告也指出“我国各项再贷款工具已实现对‘五篇大文章’领域的基本覆盖，将持续引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，满足经济高质量发展合理的融资需求”。

　　在2月27日“做好金融五篇大文章工作座谈会”上，人行继续要求“将人行再贷款优惠政策通过各金融机构精准传导到各重点领域”。带有定向投放特征的再贷款和抵押补充贷款（PSL）等工具或能够在治理“资金沉淀空转”过程中继续维持贷款的稳健投放。

　　货币政策不会收紧

　　“盘活存量”或是治理本轮“资金沉淀空转”的主要切入点。盘活存量既包括盘活存量贷款，也包括盘活存量货币，预计今年年内或继续调降存款利率以压缩“资金空转”空间、控制贷款投放节奏、整顿贷款市场竞争秩序，理顺存款和贷款两类市场之间“降成本”的协同作用。

　　须注意的是，“治理资金沉淀空转”不意味着货币政策收紧，引导实体经济综合融资成本稳中有降的“降息”和“降准”等政策或依然会适时推出，但是短端资金利率或随着治理“资金沉淀空转”的金融监管政策节奏而波动，中长端收益率受影响较小，无风险利率曲线或继续趋向扁平化。