日央行历史性地退出了实行多年的负利率政策和YCC（收益率曲线控制）政策等超级宽松政策，但日圆反而大幅贬值，日股表现突出。声明公布后，美元兑日圆在波动中从149附近再度贬值到150以上，基本回吐了3月以来的涨幅；日经225指数也在波动中重新翻红，再度突破40000点；日本10年期国债收益率也回落至0.77%。

　　市场为何反应如此“不寻常”？笔者认为，这或与日央行提前的预期引导，以及此次政策调整较为温和，并未彻底退出宽松政策等因素有关。

　　其一，日央行退出了“负利率”，但实际影响有限。日央行采取的是三层存款利率体系，负利率并非针对金融机构的所有准备金，仅针对政策利率账户内的资金，即金融机构过多的、存放在日央行中的资金。

　　从历史数据来看，该部分资金比重相对较小。截至2月份，政策利率账户资金占比仅5%左右。加之，市场此前已经预期日央行将退出“负利率”。因而，这一政策调整对金融机构以及实体经济的影响相对较小。

　　其二，日央行并未完全退出宽松。日本央行强调，鉴于当前的经济和通胀前景，预计宽松的金融条件将暂时维持，当需要放松政策时，将考虑各种工具。此外，日央行表示，如果长期利率快速上升，将作出灵活操作，如增加对国债的购买量和进行固定利率的国债购买操作等。

　　根据日本央行资产负债表显示，截至2月，过去一年，日央行购买了14.3万亿日圆的国债，持有日债比例已经超过53%。

　　其三，YCC政策背后的隐形压制仍在。2022年12月，日央行将10年期国债利率波动范围从正负0.25%扩大至正负0.5%；2023年7月将波动范围扩大到正负1.0%；2023年10月，日央行又进一步放松YCC政策，仅将长期收益率1%上限作为参考。

　　2023年10月的调整相当于实质上地放松YCC的限制，此后日本10年期国债利率短暂地逼近了1%。但后面又有所回落，2024年以来日本10年期国债利率基本在0.6%至0.8%的区间波动。

　　日央行虽然取消了长债利率的目标区间管控，但对于彻底退出宽松仍保持谨慎，并且强调若长期利率快速上行将作出反应，日央行的隐形压制仍未完全消除。

　　其四，日本央行停止购买ETF和J-REITS的影响微小。日央行宣布停止购买ETF和J-REITS，但从存量规模上看，ETF与J-REITS规模在日央行总资产的比重相对较小，截至2月，二者合计占比不足5%。

　　从增量变化上来看，自2021年以来，日央行已几乎不再增持这两类资产。其中，2023年J-REITS资产淨流出8亿日圆，ETF淨流入也仅为2100亿日圆，并且自2023年10月起淨购买量为0。因而，尽管日央行宣布不再购买这两类资产，但对市场的影响相对有限。加之，日央行也未表明未来将如何处置存量的ETF与J-REITS资产。

　　日圆日债短线仍弱

　　日本经济和通胀前景有待观察。一方面，虽然日本在2023年经济增长相对强劲，但自2023年下半年以来，拉动日本经济增长的主要是外需，这很大程度上是受美国的经济韧性和日圆的持续贬值的影响。而实际上，内需在2023年下半年以来表现并不好，2023年第三季与第四季分别拖累经济增长0.1和0.2个百分点。后续日本内需能否在加薪之下有所提振，还有待观察。

　　另一方面，尽管今年“春斗”薪资增长5.28%，但能否如央行预期的形成良好的“工资─通胀”螺旋还有待考察。因而，在经济增长面临一定风险，以及是否能持续和稳定实现2%通胀目标仍有待观察的情况下，日央行在进一步收紧货币政策方面或保持谨慎。

　　考虑到美国经济韧性仍偏强，美日经济差距依然明显；美日利差持续维持在3.5%以上的高位；加之，日央行货币政策仍在持续宽松，日圆或日债短期表现或仍弱，海外资金大幅调整的概率或相对有限。

　　若日央行进一步收紧，影响如何？一方面，一旦宽松政策进一步收紧，股债可能面临调整压力；另一方面，日本股债的调整，也会导致部分金融机构投资的亏损，增加金融机构的经营成本，甚至破产风险。

　　此外，日本是全球海外淨投资规模最大的经济体，随着日本货币政策的进一步调整，利率的上行，可能也会带来资金的部分回流，将对日本海外投资资产产生一定扰动。例如，从日本海外投资分布来看，日本证券投资主要集中在美国，尤其是美国的长债。