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经济把脉/日本退出负利率并不彻底\海通证券首席宏观分析师 梁中华

2024-03-21 04:03:07大公报
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  日央行历史性地退出了实行多年的负利率政策和YCC(收益率曲线控制)政策等超级宽松政策,但日圆反而大幅贬值,日股表现突出。声明公布后,美元兑日圆在波动中从149附近再度贬值到150以上,基本回吐了3月以来的涨幅;日经225指数也在波动中重新翻红,再度突破40000点;日本10年期国债收益率也回落至0.77%。

  市场为何反应如此“不寻常”?笔者认为,这或与日央行提前的预期引导,以及此次政策调整较为温和,并未彻底退出宽松政策等因素有关。

  其一,日央行退出了“负利率”,但实际影响有限。日央行采取的是三层存款利率体系,负利率并非针对金融机构的所有准备金,仅针对政策利率账户内的资金,即金融机构过多的、存放在日央行中的资金。

  从历史数据来看,该部分资金比重相对较小。截至2月份,政策利率账户资金占比仅5%左右。加之,市场此前已经预期日央行将退出“负利率”。因而,这一政策调整对金融机构以及实体经济的影响相对较小。

  其二,日央行并未完全退出宽松。日本央行强调,鉴于当前的经济和通胀前景,预计宽松的金融条件将暂时维持,当需要放松政策时,将考虑各种工具。此外,日央行表示,如果长期利率快速上升,将作出灵活操作,如增加对国债的购买量和进行固定利率的国债购买操作等。

  根据日本央行资产负债表显示,截至2月,过去一年,日央行购买了14.3万亿日圆的国债,持有日债比例已经超过53%。

  其三,YCC政策背后的隐形压制仍在。2022年12月,日央行将10年期国债利率波动范围从正负0.25%扩大至正负0.5%;2023年7月将波动范围扩大到正负1.0%;2023年10月,日央行又进一步放松YCC政策,仅将长期收益率1%上限作为参考。

  2023年10月的调整相当于实质上地放松YCC的限制,此后日本10年期国债利率短暂地逼近了1%。但后面又有所回落,2024年以来日本10年期国债利率基本在0.6%至0.8%的区间波动。

  日央行虽然取消了长债利率的目标区间管控,但对于彻底退出宽松仍保持谨慎,并且强调若长期利率快速上行将作出反应,日央行的隐形压制仍未完全消除。

  其四,日本央行停止购买ETF和J-REITS的影响微小。日央行宣布停止购买ETF和J-REITS,但从存量规模上看,ETF与J-REITS规模在日央行总资产的比重相对较小,截至2月,二者合计占比不足5%。

  从增量变化上来看,自2021年以来,日央行已几乎不再增持这两类资产。其中,2023年J-REITS资产淨流出8亿日圆,ETF淨流入也仅为2100亿日圆,并且自2023年10月起淨购买量为0。因而,尽管日央行宣布不再购买这两类资产,但对市场的影响相对有限。加之,日央行也未表明未来将如何处置存量的ETF与J-REITS资产。

  日圆日债短线仍弱

  日本经济和通胀前景有待观察。一方面,虽然日本在2023年经济增长相对强劲,但自2023年下半年以来,拉动日本经济增长的主要是外需,这很大程度上是受美国的经济韧性和日圆的持续贬值的影响。而实际上,内需在2023年下半年以来表现并不好,2023年第三季与第四季分别拖累经济增长0.1和0.2个百分点。后续日本内需能否在加薪之下有所提振,还有待观察。

  另一方面,尽管今年“春斗”薪资增长5.28%,但能否如央行预期的形成良好的“工资─通胀”螺旋还有待考察。因而,在经济增长面临一定风险,以及是否能持续和稳定实现2%通胀目标仍有待观察的情况下,日央行在进一步收紧货币政策方面或保持谨慎。

  考虑到美国经济韧性仍偏强,美日经济差距依然明显;美日利差持续维持在3.5%以上的高位;加之,日央行货币政策仍在持续宽松,日圆或日债短期表现或仍弱,海外资金大幅调整的概率或相对有限。

  若日央行进一步收紧,影响如何?一方面,一旦宽松政策进一步收紧,股债可能面临调整压力;另一方面,日本股债的调整,也会导致部分金融机构投资的亏损,增加金融机构的经营成本,甚至破产风险。

  此外,日本是全球海外淨投资规模最大的经济体,随着日本货币政策的进一步调整,利率的上行,可能也会带来资金的部分回流,将对日本海外投资资产产生一定扰动。例如,从日本海外投资分布来看,日本证券投资主要集中在美国,尤其是美国的长债。

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