今年以来，在生产端增长的推动下，中国经济复苏进程有了明显起色，一季度国内生产总值（GDP）同比增速大概率升至5%以上，但经济运行的好转并没有扭转债券收益率的下行态势。

　　3月18日之后，30年期以内的各期限国债收益率均已持续低于中期借贷便利（MLF）利率水平（2.5厘），而且10年期与30年期国债收益率分别一度降至2.25厘、2.39厘的历史最低水平。另外，10年期国债收益率与工业生产者出厂价格指数（PPI）涨幅也出现一定程度的背离，即债券收益率并没有同步跟随PPI涨幅回升。

　　因此，在近期长期债券收益率下行且创新低的背后，更多源自市场交易本身，而非是经济基本面的推动。

　　美降息不确定性不减反增

　　影响市场交易本身最重要的因素就是，市场对货币政策还将进一步宽松的预期，尤其是降息预期。例如，1年期国债收益率已由年初的2.15厘降至目前的1.75厘，累计降幅40基点，参照以往经验数据，目前市场至少已定价20基点的降息。但按照“内外均衡”的政策思路，外部利率政策环境何时能给国内降息的时机提供有利条件，尚不能确定。

　　实际上，不确定性较年初不减反增，尤其是美联储3月份议息会议利率政策点阵图继续显示年内降息三次的信息，却上调了中性利率水平，而且市场对美联储开启降息的时间点也不断后移。那么对国内利率政策而言，降息时机的把握难度上升了不少。例如，是否还需要等欧美开启降息后再开始降息？

　　由此，对于债市而言，一方面经济仍处于复苏阶段，尚不具备支持利率持续上升的环境；另一方面，已被定价的降息预期未兑现，市场交易被动拥挤在超长债品种上，例如近期30年期国债现券的交易量持续超过10年期国债。

　　自疫情以来，虽然国内已进入降息慢周期，但伴随利率中枢的慢降，利率的波动也在下降，以10年期国债为例，收益率波幅已由2020年的89基点逐年降至目前的32基点。对于债市而言，债券收益率波动性的重要性则是上升的。因此，理解利率波动的约束条件就有了现实意义，例如，能否用“不可能三角”来重新认识约束利率波动的条件。

　　今年以来，人民币的内外价格的配比关系出现明显的变化──“7.35的汇率与2.5厘的利率墙”已经不再是硬约束。2019年至2023年期间，人民币汇率与利率的搭配始终呈现出“步步为营”的局面，并且被拦在一道“墙”内──在岸人民币汇价（CNY）兑每美元的7.35与10年期国债收益率的2.5厘，其中2023年贴近“墙”的程度最深。但这道墙在今年已经被突破，其中汇率的稳定起到了至关重要的作用。

　　次贷危机后，2008年9月至2010年6月期间，人民币汇率也曾呈现超稳定的态势，同期的利率波动性得到很好的保证。按照“不可能三角”的隐含内容──“利率波动”、“汇率波动”、“资金跨境便捷”三者不可能同时实现，再结合当前“优化外资营商环境的迫切性”与“欧美降息前景的不确定性”，显然影响利率波动最重要的约束条件就是汇率的波动。

　　那么，在外部利率政策环境出现方向性变化之前，若要保持甚至提升利率的波动性，进而增强利率对融资变化的敏感性，促进融资效率的提升，人民币汇率的超稳定就成为了充分条件。