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集思广益/美商业地产风险步步紧逼\中银证券全球首席经济学家 管涛

2024-07-06 04:02:59大公报
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  图:今年初,纽约社区银行因贷款损失激增,为补充资本拟减少分红,触发其股价暴跌。

  美联储自2022年3月份启动本轮加息周期以来,尽管自2023年9月起停止加息,但降息窗口一再延后。最新市场消息显示,限制性货币政策、高利率的负面影响正在逐步显现。美联储在平衡紧缩不足与紧缩过度的关系上依然如履薄冰。

  2023年3月,美国硅谷银行因美联储紧缩、美债收益率飙升,造成债券投资巨额浮亏,最终破产清算。时隔一年多,大洋彼岸的日本第五大银行──农林中央金库因同样原因不幸“中招”。这家成立于1923年的百年老店主要服务于日本的农业、渔业和林业合作社。6月19日,该银行突然对外宣布,正在筹划于2025年3月31日前逐步出售价值约10万亿日圆(约合630亿美元)的美国和欧洲主权债务(国债),以止损组合投资交易,并考虑多元化投资。

  农林中央金库同大多数机构投资者一样,误判了海外利率走势。原以为美联储和欧洲央行会很快减息,但事与愿违。特别是由于长短端利率持续倒挂,对美国短期债券的投资浮亏大于长期债券投资。

  1999年以来,为应对资产泡沫破灭后的通货紧缩、经济停滞,日本央行实施了一系列非常规货币政策措施。此举倒逼日本金融机构大举增加海外资产运用,寻找更高回报的投资机会。据日本央行统计,到2023年底,日本国内银行持有的证券资产中,外国证券占比27.8%,较1994至1999年均值上升15.5个百分点。相信如农林中央金库这样海外投资“失手”的情况,在日本机构投资者中应该不是个案。

  市值料将蒸发近2万亿

  今次美联储首次降息时点一再延后,对美国金融体系自身的压力也不小。据美国联邦存款保险公司(FDIC)统计,截至2024年一季度末,美国所有银行未实现的证券投资损失5165亿美元,为连续九个季度巨额浮亏。当季新增浮亏389亿美元,上季浮亏减少2063亿美元。这主要反映了经济和通胀韧性超预期,美联储紧缩预期重估,美债收益率上行的影响。同时,2年期和10年期美债收益率分别上升36和32个基点,上季为分别下降80和71个基点。

  近日,美国银行最新报告显示,一项由英国购物中心支持的贷款(商业抵押贷款支持证券,CMBS)的AAA级部分投资者罕见遭遇亏损。同时,巴克莱银行的报告显示,以曼哈顿中城百老汇一栋大楼的抵押贷款为支持的3.08亿美元票据的AAA部分的购买者也遭遇亏损。这是2008年金融危机以来,商业地产支持的最高评级债券首次出现此类损失。

  上述罕见的爆雷事件表明,欧美金融系统可能存在一些严重的问题,即便是最高信用等级的投资也不再安全。同时,上述CMBS的爆雷与商业地产关系密切,表明欧美商业地产价值的下降可能比市场预期得更为严重。惠誉曾发布分析报告警告称,美国写字楼的价值可能会遭遇超过2008年房地产市场崩溃的暴跌,迄今为止,写字楼价值已跌去约四成,但美国商业地产市场尚远未触底。穆迪预计,到2026年美国商业地产市值或将蒸发2500亿美元(约1.95万亿港元)。

  2007年次贷危机以来,美国银行业对房地产贷款的总体风险暴露降低,但对商业地产贷款的暴露增加,美国小型国内特许银行在这方面表现尤为突出。据美联储统计,到2024年5月底,美国所有银行的贷款和租赁资产中,房地产贷款占比45.1%,较2007年底回落10.5个百分点;房地产贷款中,商业地产贷款占比53.6%,上升9.5个百分点。同期,美国所有银行商业地产贷款中,小型国内特许银行占比67.2%,上升14.3个百分点。

  新冠疫情之后,许多上班族选择居家办公,导致商业地产空置率上升。根据穆迪最近的一份报告,2024年一季度,全美办公楼空置率达到创纪录的19.8%,而疫情前平均约为17%,预计到2026年将进一步升至24%。通常情况下,债务展期是常规操作,但目前30年期房地产抵押贷款利率为7%左右,加息前仅略高于3%。利率高企加上商业地产租赁市场低迷,业主只得债务违约,银行也被迫承受商业地产贷款损失增加。

  今年初业绩爆雷、股价崩盘的美国纽约社区银行就是冰山的一角。2021年末,该行商业地产贷款总额为109亿美元;2022年收购旗星银行后,年末贷款升至228亿美元;2023年收购签名银行后,年末进一步升至386亿美元。当地时间1月31日,纽约社区银行披露,因贷款损失激增,为补充资本拟减少分红,触发其股价暴跌。这让市场一度风声鹤唳,以为硅谷银行事件会卷土重来。

  货币政策左右为难

  5月初,美联储发布了2024年春季金融稳定报告。报告指出,根据对25个联系人的调查结果,通胀上升和货币政策收紧的影响仍然是最受关注的风险。该风险于2022年春季报告排名近期前四大金融风险次席,但自2022年秋季报告起持续名列榜首。受访者指出,通胀再度加速可能会使利率保持在比先前预期更长的时间。同时,几位联系人暗示美联储可能在降息方面落后于曲线,或者在经济突然下滑的情况下可能行动不够迅速。

  房地产市场压力尤其是商业地产的压力再次被频繁提及。该风险自2023年春季报告以来名列前四大风险,最新排名为第三位。受访者继续将利率上行视为该行业的主要阻力,并指未来几年的到期壁垒或带来再融资风险,给价格和估值带来进一步的下行压力。商业地产风险敞口可能会对银行体系产生负面影响,美国小型和区域性银行的脆弱性尤其高。

  此外,受访者还担心银行业压力有可能再次出现。该风险自2023年春季报告以来也是持续打榜近期前四大风险,最新排名第四位。受访者指出,除商业地产风险敞口外,利率可能比之前预期的更长时间保持在较高水平,这或是潜在存款新一轮流出的催化剂。

  其实,美联储也很担心紧缩过度的风险。美联储已多次明确表示,通胀回到2%不是降息的门槛,不论是通胀持续回落抑或就业意外疲软,都有可能触发降息。2024年3月份美联储更新利率点阵图时,将2024年美国经济增长预测值由1.4%大幅上修至2.1%,高于其估算的潜在增速1.8%,却维持了年内三次降息的预测不变,直到6月份再次更新点阵图时才缩减至一次。美联储对于金融市场的呵护可见一斑。

  股市和房市等资产估值上升的财富效应,正替代疫情期间给家庭发钱形成的、逐渐消耗殆尽的超额储蓄,继续支撑着美国强劲的个人消费支出,进一步助推美国经济扩张。根据6月份国际货币基金组织(IMF)、世界银行和经合组织(OECD)的预测,2024年美国经济增长预测值分别为2.6%、2.5%和2.3%,均高于美联储的预测值,也高于美联储估算的潜在增速,且都指向美国经济“不着陆”。

  当地时间6月27日,IMF对外表示,鉴于通胀存在显著的上行风险,只有在明确的证据表明通胀正在可持续地回到2%的目标后才可以谨慎降息。此外,如果未来几个月的通胀数据升温,可能不得不认真考虑进一步加息的可能。

  据FDIC统计,2024年一季度列入“问题银行名单”的有63家、总资产821亿美元。这些问题银行都是小银行,比2023年第四季度增加了11家、158亿美元。FDIC同时表示,这个问题尚不足虑,因为“问题银行”的数量仅占银行总数的1.4%,处于非危机时期占比1%至2%的正常范围。

  此外,美国所有银行商业地产贷款的拖欠率虽然持续攀升,但也仍处于非危机时期占比1%至2%的正常范围。从这个意义上讲,美联储还可以心怀侥幸地继续等待时机,这也就意味着高利率对美国经济和金融的影响会持续更长时间。但鉴于政策传导的滞后性,等到经济突然下滑时再降息恐为时已晚。

  听着脚下断断续续传来冰河开裂的声音,估计现在美联储是患得患失:降息早了,有经济“不着陆”、二次通胀的风险;降息晚了,又有经济“硬着陆”、泡沫破裂的风险。

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