图：今年初，纽约社区银行因贷款损失激增，为补充资本拟减少分红，触发其股价暴跌。

　　美联储自2022年3月份启动本轮加息周期以来，尽管自2023年9月起停止加息，但降息窗口一再延后。最新市场消息显示，限制性货币政策、高利率的负面影响正在逐步显现。美联储在平衡紧缩不足与紧缩过度的关系上依然如履薄冰。

　　2023年3月，美国硅谷银行因美联储紧缩、美债收益率飙升，造成债券投资巨额浮亏，最终破产清算。时隔一年多，大洋彼岸的日本第五大银行──农林中央金库因同样原因不幸“中招”。这家成立于1923年的百年老店主要服务于日本的农业、渔业和林业合作社。6月19日，该银行突然对外宣布，正在筹划于2025年3月31日前逐步出售价值约10万亿日圆（约合630亿美元）的美国和欧洲主权债务（国债），以止损组合投资交易，并考虑多元化投资。

　　农林中央金库同大多数机构投资者一样，误判了海外利率走势。原以为美联储和欧洲央行会很快减息，但事与愿违。特别是由于长短端利率持续倒挂，对美国短期债券的投资浮亏大于长期债券投资。

　　1999年以来，为应对资产泡沫破灭后的通货紧缩、经济停滞，日本央行实施了一系列非常规货币政策措施。此举倒逼日本金融机构大举增加海外资产运用，寻找更高回报的投资机会。据日本央行统计，到2023年底，日本国内银行持有的证券资产中，外国证券占比27.8%，较1994至1999年均值上升15.5个百分点。相信如农林中央金库这样海外投资“失手”的情况，在日本机构投资者中应该不是个案。

　　市值料将蒸发近2万亿

　　今次美联储首次降息时点一再延后，对美国金融体系自身的压力也不小。据美国联邦存款保险公司（FDIC）统计，截至2024年一季度末，美国所有银行未实现的证券投资损失5165亿美元，为连续九个季度巨额浮亏。当季新增浮亏389亿美元，上季浮亏减少2063亿美元。这主要反映了经济和通胀韧性超预期，美联储紧缩预期重估，美债收益率上行的影响。同时，2年期和10年期美债收益率分别上升36和32个基点，上季为分别下降80和71个基点。

　　近日，美国银行最新报告显示，一项由英国购物中心支持的贷款（商业抵押贷款支持证券，CMBS）的AAA级部分投资者罕见遭遇亏损。同时，巴克莱银行的报告显示，以曼哈顿中城百老汇一栋大楼的抵押贷款为支持的3.08亿美元票据的AAA部分的购买者也遭遇亏损。这是2008年金融危机以来，商业地产支持的最高评级债券首次出现此类损失。

　　上述罕见的爆雷事件表明，欧美金融系统可能存在一些严重的问题，即便是最高信用等级的投资也不再安全。同时，上述CMBS的爆雷与商业地产关系密切，表明欧美商业地产价值的下降可能比市场预期得更为严重。惠誉曾发布分析报告警告称，美国写字楼的价值可能会遭遇超过2008年房地产市场崩溃的暴跌，迄今为止，写字楼价值已跌去约四成，但美国商业地产市场尚远未触底。穆迪预计，到2026年美国商业地产市值或将蒸发2500亿美元（约1.95万亿港元）。

　　2007年次贷危机以来，美国银行业对房地产贷款的总体风险暴露降低，但对商业地产贷款的暴露增加，美国小型国内特许银行在这方面表现尤为突出。据美联储统计，到2024年5月底，美国所有银行的贷款和租赁资产中，房地产贷款占比45.1%，较2007年底回落10.5个百分点；房地产贷款中，商业地产贷款占比53.6%，上升9.5个百分点。同期，美国所有银行商业地产贷款中，小型国内特许银行占比67.2%，上升14.3个百分点。

　　新冠疫情之后，许多上班族选择居家办公，导致商业地产空置率上升。根据穆迪最近的一份报告，2024年一季度，全美办公楼空置率达到创纪录的19.8%，而疫情前平均约为17%，预计到2026年将进一步升至24%。通常情况下，债务展期是常规操作，但目前30年期房地产抵押贷款利率为7%左右，加息前仅略高于3%。利率高企加上商业地产租赁市场低迷，业主只得债务违约，银行也被迫承受商业地产贷款损失增加。

　　今年初业绩爆雷、股价崩盘的美国纽约社区银行就是冰山的一角。2021年末，该行商业地产贷款总额为109亿美元；2022年收购旗星银行后，年末贷款升至228亿美元；2023年收购签名银行后，年末进一步升至386亿美元。当地时间1月31日，纽约社区银行披露，因贷款损失激增，为补充资本拟减少分红，触发其股价暴跌。这让市场一度风声鹤唳，以为硅谷银行事件会卷土重来。

　　货币政策左右为难

　　5月初，美联储发布了2024年春季金融稳定报告。报告指出，根据对25个联系人的调查结果，通胀上升和货币政策收紧的影响仍然是最受关注的风险。该风险于2022年春季报告排名近期前四大金融风险次席，但自2022年秋季报告起持续名列榜首。受访者指出，通胀再度加速可能会使利率保持在比先前预期更长的时间。同时，几位联系人暗示美联储可能在降息方面落后于曲线，或者在经济突然下滑的情况下可能行动不够迅速。

　　房地产市场压力尤其是商业地产的压力再次被频繁提及。该风险自2023年春季报告以来名列前四大风险，最新排名为第三位。受访者继续将利率上行视为该行业的主要阻力，并指未来几年的到期壁垒或带来再融资风险，给价格和估值带来进一步的下行压力。商业地产风险敞口可能会对银行体系产生负面影响，美国小型和区域性银行的脆弱性尤其高。

　　此外，受访者还担心银行业压力有可能再次出现。该风险自2023年春季报告以来也是持续打榜近期前四大风险，最新排名第四位。受访者指出，除商业地产风险敞口外，利率可能比之前预期的更长时间保持在较高水平，这或是潜在存款新一轮流出的催化剂。

　　其实，美联储也很担心紧缩过度的风险。美联储已多次明确表示，通胀回到2%不是降息的门槛，不论是通胀持续回落抑或就业意外疲软，都有可能触发降息。2024年3月份美联储更新利率点阵图时，将2024年美国经济增长预测值由1.4%大幅上修至2.1%，高于其估算的潜在增速1.8%，却维持了年内三次降息的预测不变，直到6月份再次更新点阵图时才缩减至一次。美联储对于金融市场的呵护可见一斑。

　　股市和房市等资产估值上升的财富效应，正替代疫情期间给家庭发钱形成的、逐渐消耗殆尽的超额储蓄，继续支撑着美国强劲的个人消费支出，进一步助推美国经济扩张。根据6月份国际货币基金组织（IMF）、世界银行和经合组织（OECD）的预测，2024年美国经济增长预测值分别为2.6%、2.5%和2.3%，均高于美联储的预测值，也高于美联储估算的潜在增速，且都指向美国经济“不着陆”。

　　当地时间6月27日，IMF对外表示，鉴于通胀存在显著的上行风险，只有在明确的证据表明通胀正在可持续地回到2%的目标后才可以谨慎降息。此外，如果未来几个月的通胀数据升温，可能不得不认真考虑进一步加息的可能。

　　据FDIC统计，2024年一季度列入“问题银行名单”的有63家、总资产821亿美元。这些问题银行都是小银行，比2023年第四季度增加了11家、158亿美元。FDIC同时表示，这个问题尚不足虑，因为“问题银行”的数量仅占银行总数的1.4%，处于非危机时期占比1%至2%的正常范围。

　　此外，美国所有银行商业地产贷款的拖欠率虽然持续攀升，但也仍处于非危机时期占比1%至2%的正常范围。从这个意义上讲，美联储还可以心怀侥幸地继续等待时机，这也就意味着高利率对美国经济和金融的影响会持续更长时间。但鉴于政策传导的滞后性，等到经济突然下滑时再降息恐为时已晚。

　　听着脚下断断续续传来冰河开裂的声音，估计现在美联储是患得患失：降息早了，有经济“不着陆”、二次通胀的风险；降息晚了，又有经济“硬着陆”、泡沫破裂的风险。