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金融热话/中国楼市不会重蹈日本覆辙\赵 伟

2024-11-06 05:02:00大公报
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  图:中国近年的房地产政策逐步从侧重需求,转向更多侧重供给。

  中国居民并不是缺少购房能力,而是预期偏弱导致刚需递延与积压,这一点与上世纪九十年代的日本楼市有所不同。中国的房地产政策更多侧重供给,房企出险导致竣工风险暴露,进而影响居民对于住宅交付的担忧。但政策并未直接遏制需求,居民承受的压力是要小于当时的日本家庭。

  在2018年之前,中国地产调控更侧重需求,通过短时间快速加息或降息、收紧限购限售等手段进行政策调控。但2018年后,调控需求的政策工具动用频率明显减少,贷款利率未再出现大幅调升的情况,直到2021年房地产市场开始走弱时,个人住房贷款利率都一直持平于5厘至5.6厘附近。

  以2018年“资管新规”为代表,政策侧重开始向供给侧转变,2021年“三条红线”加强房企融资监管,也拉开了本轮地产调整的序幕。

  以2018年资管新规为标志,政策开始侧重对房企供给侧融资监管的收紧,2021年“三条红线”是监管政策趋于强化的标志。而由于房企前期杠杆过高的问题,短期流动性问题引发信用风险一次性暴露,房企信用融资增速由10%以上大幅下滑至负数区间(-10%),史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现象,房企比居民先承受压力。融资收缩也触发统计局对地产基数进行调整,数据上时点完全对应,这也是调控供给的“连锁反应”。

  日本政策调控更多侧重需求,短期大幅加息降息,1990年代地产泡沫破灭也更多源于政策遏制需求、与中国不同。日本调控时供需政策均加码,但更侧重遏制需求。为应对“广场协议”后货币宽松与金融自由化带来的资产泡沫,日本于1989年5月开始采取一系列紧缩政策,贷款利率迅速从2.5厘提高到1990年8月的6厘。此外,1990年3月底日本央行出台《控制不动产融资总量的通知》,控制金融机构对住宅的融资余额,直接触发了1991年房地产市场的大幅调整。

  中国城镇化率更低

  人口增长方面,当下中国与日本1990年代均经历人口增速下行、老龄化率较高的问题。日本人口增速由1985年0.6%,下滑0.3个百分点至1990年0.3%。人口结构方面,1985年前日本老龄化率提升速度并不快,年均提升0.25个百分点左右,但此后老龄化率加快提升,1990年后年均提升0.5个百分点,1994年达到14.4%,与当下中国老龄化率(14.3%)接近。在人口问题暴露的同时,地产销售均出现大幅调整。1991年前日本地产销售持续改善,但1991年大幅回落41.3%。

  人口流动类需求对地产需求影响更大,中国城镇化率明显低于同期日本近14个百分点。过去20年中国地产销售走强并非单纯源于人口增长,同期中国人口增速基本处于1%以下。销售高增更多源于城镇化提速带来的人口流动类需求。数据上也表现为城镇购房年龄人口与城镇化率明显正相关。我们采用世界银行统一口径进行中日对比,当前中国城镇化率为64%,明显低于日本同期(1993年,77.7%)。从这个意义来说,当下中国地产需求空间仍大于1990年代的日本。

  地产销售方面,中日均明显回落,但特征不同,地产调整初期日本销量下行幅度更深,而阶段性下行周期却短于当下中国。通过将2021年中国和1990年日本对应,比较地产调整前后销售面积的表现。在地产调整前,中日地产销售面积均持续上升。而在地产调整的第一年,日本地产销售降幅高达41.3%,明显大于同期中国(-21.8%)。但日本地产销售在下滑第三年后即出现阶段性反弹迹象(1993年),1994年销售面积更是超过地产调整前。但中国地产销售调整第四年时销售仍在下行(2024年)。

  日本购房能力更弱

  中国房企压力大于日本。其一体现为新开工下滑幅度更大、时间更长,而日本新开工下行一年后即回升。中国在房企信用风险暴露后,新开工已持续收缩四年,目前水平较2020年最高值已下滑68%,下滑幅度大于同期销售面积(下滑45%)。反映中国政策更侧重调控供给侧房企的特征。而日本新开工1991年明显下滑14.4%,但1992年即恢复正增长(1.5%),1994年甚至恢复至地产调整前水平。

  其二体现在房地产价格方面,中日房价下行幅度接近,但中国房企出险后拿地主体减少,导致地价下行幅度明显大于日本。通过OECD(经合组织)统一口径可比数据,在地产调整后,日本全国平均房价指数3年下滑10%,与中国同期下滑幅度(-12%,OECD可比口径)基本接近。但地价方面,日本地价指数在地产调整后13年下滑32%,而中国地价下滑32%只用了4年。

  居民端,中国居民大规模预防式储蓄,中低收入群体储蓄率高于高收入群体,居民仍保有购房能力,但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑、购房能力下降。中国地产调整后居民储蓄增速上升,截至2024年9月,居民储蓄相对地产调整前(2020年底)增加56万亿元人民币,相当于2011年至2020年总和。

  其中,低收入群体储蓄率上升幅度高于高收入群体,按人均可支配收入对省份数据进行排序可以发现,近3年低收入省份新增储蓄率平均为20%左右,西藏(33%)、山西(26%)较高,而高收入地区除北京储蓄率较高以外(24%),上海、浙江、江苏均处于15%以下。而反观日本,1991年后,储蓄存款增速在5%至6%附近,甚至还慢于地产调整前速度(9%)。

  从宏观来看,居民在地产调整中行为更多演化成预防式储蓄,中低收入群体储蓄率上升的情况也非常明显,不仅是高收入群体增加储蓄。说明中国居民购房能力仍在,但预期偏弱,与日本购房能力与预期双弱有所不同。从微观来看,2020年前,中国居民收入增速与地产销售增速变化方向相反,意味着居民在弱经济下对政策刺激地产的预期,投资性需求占主导。而2021年以来首次长时间的地产调整,打破了居民关于房价刚性上涨的预期、金融属性被挤出,地产销售增速开始与收入增速同向变化。

  生育与就业是关键

  作为房企提供的主要商品,商品属性出问题(住宅交付与质量不被居民信任),是导致期房现房分化与居民观望的关键。同时,作为租房的主要群体,青年就业压力已持续导致房租CPI同比下滑至0以下,也会拖累租金回报率,进而影响地产企稳的必要条件。而从未来人口结构来看,置换性购房(40岁以上),以及为长大后子女购房(20至25岁)年龄段人口增速仍在上升,但结婚年龄段人口增速或将下滑至-7%(2027年),加之居民生育意愿也在下滑,就业问题也会连带影响居民结婚生育的规划,中短期地产需求面临适龄人口、生育意愿均下滑的双重压力。

  若人行进一步降息推动租金回报率与贷款利率利差扩大,财政支持“保交楼”与稳定就业和生育,且避免现房流动性“虹吸”期房的问题,地产或可见到止跌回稳。从中长期看,发挥中国较海外更明显的城镇化空间优势,在二、三线房价收入比已充分调整后,以工业化引导更均衡的城镇化,或是地产回稳的长远之计。在总人口陷入负增长背景下,引导城镇化空间释放、促进人口流动类需求非常关键,中国城镇化率跟可比经济体相比仍有8至10个百分点的上升空间。而全球经济史证明,城镇化的推进有赖于工业化的再提速,通过可贸易部门的产能转移引导人口在区域间更均衡流动。而目前二、三线房价收入比已调整回2015年前水平,近4年装备制造业、电子产业链等已在向中西部转移,成都、长沙等城市人口在2019至2023年增长20%以上。

  (作者为申万宏源证券首席经济学家)

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