图：中国资本市场正从规模扩张向功能提升转型，着力构建与新质生产力发展相适配的现代金融体系。

　　2025年是中国资本市场迎来全面深化改革的关键之年。从顶层设计看，本轮改革以制度创新为核心，构建“融资─投资─监管”三位一体的政策框架。

　　今年政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写进经济社会发展总体要求。两会期间，中国证监会主席吴清提到，未来将持续推动新“国九条”和“1＋N”政策体系落地见效，以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，不断筑牢股市健康发展的根基。

　　3月份国务院办公厅与中证监联合发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》及配套文件。这一政策框架旨在通过制度创新与资源倾斜，推动要素向新质生产力领域集聚，形成具有全球竞争力的创新生态系统，使资本市场真正成为经济转型升级的“晴雨表”和“助推器”。

　　综合改革怎样搞

　　中央经济工作会议与政府工作报告明确将“深化资本市场投融资综合改革”作为主线，提出“推动中长期资金入市”与“加强战略性力量储备”的核心任务，标志着中国资本市场正从规模扩张向功能提升转型，着力构建与新质生产力发展相适配的现代金融体系。

　　首先是资金端改革：

　　1）长期资本培育的迫切性。当前国内资本市场短期交易占比过高（散户交易量占比约60%），导致市场波动率显著高于成熟市场。《关于推动中长期资金入市的指导意见》等文件，从税收激励、考核机制、产品创新三方面破除制度障碍，引导社保、保险、理财等资金形成“长钱长投”的市场生态。通过税收递延型养老保险扩容、企业年金投资比例动态调整等工具，有望将保险资金权益类配置比例提升至15%以上，形成数万亿的增量资金池。同时社保基金稳健的长期投资业绩，也能够为市场树立价值投资标杆。

　　2）资金结构优化的溢出效应。美国“401K计划”推动共同基金持股平均周期约5年，而A股机构投资者平均持股周期仅1年。引导“耐心资本”入市不仅能改善流动性结构，更能促进上市公司治理优化。

　　其次是资产端优化：

　　1）发行制度差异化设计。科创板已试点“市值＋研发投入”的第五套上市标准，但2023年仍有42%的申报企业因科创属性不足被否。下一步需建立多维度的硬科技评价体系，例如引入专利价值评估模型，发明专利维持年限、产业链安全贡献度、专利转化率等指标。港交所18C章对科技公司的上市改革，在收入门槛豁免和行业聚焦方面的经验具有参考价值。

　　2）并购重组市场化改革。当前A股并购重组平均审核周期仍长达约80天，相比美股市场备案制效率存在差距。可考虑在战略性新兴产业领域试点“快速通道”机制，将审批时限压缩至30个工作日内。同步完善中小股东异议机制，防止2015年并购泡沫重演。同时尝试发展私募股权二级市场，目前国内S基金（私募股权二级市场）交易规模仅占全球的3%，可通过税收优惠引导资金参与S交易，为早期投资者提供退出通道。

　　再次是退市机制完善的市场化路径。资本市场不仅要为优质公司提供成长的空间，也要及时淘汰那些无法适应市场变化的公司。通过退市机制可以促进资源的有效配置，提高资本市场的整体效率。在2023年，退市公司达到45家，创下了历史新高，但面值退市的公司占比高达67%。这一数据反映出，现有的财务类指标已经无法有效地识别出那些业绩不佳的公司。为了改善这一状况，我们可以借鉴纳斯达克市场所采用的“市值＋流动性”复合退市标准。具体来说，连续60个交易日市值低于5亿元人民币，并且日均交易额不足500万元人民币的公司，应当启动退市程序。

　　五篇文章如何做

　　科技金融。为了促进科技创新和产业升级，政府和金融机构建立了一个覆盖科技企业整个生命周期的服务体系，并设立了专项产业基金，专注于支持半导体、生物医药等具有战略意义的领域。此外，为了更好地评估科技型企业的价值，市场正在完善科技型企业的估值体系，这将有助于引导机构投资者建立长期考核机制，从而为科技企业提供更稳定和长期的资金支持。

　　绿色金融。绿色金融是推动可持续发展和环境保护的重要手段。为了构建一个有效的绿色金融体系，正在从“标准─产品─市场”三个方面进行三位一体的建设。首先，制定统一的环境信息披露标准，这将提高企业环境信息的透明度，帮助投资者做出更明智的投资决策。其次，绿色债券的发行规模正在扩大，这将为绿色项目提供更多的资金来源。最后，积极探索碳期货等衍生品交易，有助于形成合理的碳价格，推动碳排放权的市场化交易。

　　普惠金融。通过多层次市场协同破解中小微企业融资难题，整合多维度数据降低信息成本，解决“首贷难”问题；知识产权质押债券等工具将缓解抵押品不足困境；区块链技术实现贷款流程线上化，降低县域金融服务边际成本。这些举措通过“信用下沉─工具创新─技术赋能”，构建起覆盖城乡的普惠金融服务网络，促进金融资源向实体经济薄弱环节配置。

　　养老金融。遵循“税收激励─资产配置─风险分散”的路径，产品创新持续深化，试点养老理财跨市场配置，允许养老金投资REITs等权益类资产，实现养老资金保值与创新资本供给的匹配。这些措施旨在为个人提供更多的养老投资选择，同时通过跨市场配置，分散风险，提高养老资金的收益。

　　数字金融。通过技术赋能重构市场基础设施与监管框架，形成“技术应用─效率提升─风险防控”的动态平衡。区块链存证提升审核效率，AI投研降低信息处理成本，推动市场从“政策驱动”向“技术驱动”转型。这些举措通过数字技术与金融市场的深度融合，提升资源配置效率，同时构建适应金融科技发展的新型监管体系。

　　市场定位再细化

　　为了深化科创板、创业板、北交所的改革，需要在发行上市、信息披露、板块层次等方面应进一步优化差异化安排，以促进市场资源向新产业、新业态、新技术领域集聚。例如，科创板可以针对高科技企业设置更为灵活的上市标准，创业板可以为成长型企业提供更为宽松的融资环境，北交所则可以成为中小企业直接融资的重要平台。

　　数据显示，自新“国九条”实施一年以来，A股上市公司分红比例提升至35%，这不仅提高了投资者的回报，也增强了市场的吸引力。同时，重大违法强制退市案例同比大幅增加，这表明资本市场质量逐步提高，资本市场环境逐步改善，投资者信心逐步增强。

　　未来展望

　　制度衔接问题。当前，中国资本市场正在经历一场深刻的变革，注册制改革旨在简化企业上市流程，提高市场效率，但与之相配套的退市机制改革却显得相对滞后，导致了市场中存在一种不平衡现象：一方面，企业上市的门槛降低，市场活力得到激发；另一方面，退市机制不畅，使得一些业绩不佳、不符合市场要求的公司仍然占据着宝贵的市场资源。因此，未来改革的深化需要在注册制和退市机制之间找到一个平衡点，确保市场既有活力又能保持高效和公平。

　　利益平衡难题。随着中国资本市场对外开放程度的加深，越来越多的中长期资金，如社保基金、保险资金、养老金等，开始进入股市。这些资金的特点是追求稳定收益，风险偏好较低。但当前市场中存在着对短期业绩的过度关注，这与中长期资金的投资理念并不相符。为了吸引和利用好这些资金，市场需要提供更多的低风险投资产品，同时监管层也应引导投资者树立正确的投资观念，重视长期投资价值，减少对短期波动的过度反应。

　　国际环境变量。近年来，由于全球经济形势的复杂多变，包括美国利率政策调整、国际贸易摩擦等因素，全球资产价格经历了剧烈的波动和重构。这种波动很容易对A股市场造成影响。为了应对这一挑战，中国资本市场需要进一步完善风险管理体系，提高市场透明度和信息传递效率，同时加强国际合作，共同维护全球金融市场的稳定。

　　（作者为外资投资基金董事总经理）