“积一勺以成江河，累微尘以崇峻极。”在金融市场博弈的过程中，市场预期的暂态突变看似突然且主观，实则源于长期的资讯累积与市场主体认知的持续调整。预期变化的本质，是投资者对资产收益概率分布认知的系统性重构，这种由量变到质变的演化背后隐含着深刻的数理逻辑，是投资者对收益分布函数的重新感知与重新定位。2024年以来，中国资产估值的再度提升，正是这一机制的生动诠释。

　　首先，预期突变的本质是投资者对资产收益概率分布的系统性重构。这并非简单的收益线性预测，而是在长期资讯积累达到某一临界阈值后，投资者对资产收益的整体概率特征进行了重新认知与再评估。

　　传统经济学模型通常假设投资者根据历史收益水平线性地形成未来预期，但实际市场中，投资者更关注收益分布的整体特征，包括均值、方差以及偏态。当市场传递出新的信号时，投资者首先会评估该信号是否足以显著改变现有的收益分布特征。当新资讯的积累达到某个临界水准时，投资者就会系统性地更新对资产收益概率密度函数的认知。

　　而上述转变绝非短期单一事件所致，背后隐含的是投资者对新旧资讯持续处理与不断修正认知的长期积累过程。只有当新资讯的量级、频率和持续性达到足够水准，投资者群体的主观预期才会系统性地发生转变，从而导致市场价格体系出现明显的波动。

　　其次，国内外因素的共振进一步放大了预期突变的非线性特征。这种重估机制可以从内外环境的协同作用出发，利用二元正态分布模型清晰地描述国内与国际收益的联动。

　　2025年以来，全球主要央行相继实施降息政策，以应对经济增长放缓与持续通胀压力。近期，欧洲央行连续下调三大关键利率以提振区域经济，同时中国人民银行在一季度例会上也明确表示将择机降准降息，维持充裕流动性，支援实体经济平稳发展。这种国内外货币政策的同频共振，有效缓解了全球经济下行的压力，显著提升了市场信心与投资意愿。

　　不仅如此，人民币汇率表现相对稳定，展现出较强韧性。同时美汇指数则跌至近五个月以来的低点，年内累计跌幅达到4.1%，反映美元相对于其他货币走弱的趋势。总体而言，人民币汇率在2025年展现的稳定走势，有效降低了国际投资者的汇兑风险溢价。此外，全球供应链“去风险”趋势的增强，也使得国际市场对中国资产配置的地缘风险溢价明显下降。

　　最后，要素流动顺畅是预期转变得以高效实现的关键支撑。一方面，要素流动的顺畅程度是市场预期发生质变的基础条件。当资本、技术、人才与资讯的流通管道通畅高效时，投资者的预期一旦发生变化，便能迅速调整资产配置，加快资产价格的重新定价过程。相反，若要素流动受限，即便市场形成了新的预期，实际资产的重估速度也会放缓甚至停滞。因此，推动更高水准的制度型开放、深化要素市场改革、提升内外市场联动效率，成为政策关注的核心所在。

　　另一方面，市场主体结构的变化进一步放大了本轮预期重构的效应。2024年以来，以数字经济、人工智慧为代表的新兴产业快速崛起，这类企业具备更高的政策敏感性和资产配置灵活性，有效地促进了市场预期的快速转向。同时，中东等海外资本积极入场，通过股债市场的互联互通机制（如债券通、沪深港通），显著强化了要素流动效率，提升了预期调整和资产重估过程的顺畅性。

　　投资者预期结构趋稳定

　　不过，这一重估行情的持续性仍受到内外部环境不确定因素的挑战。中国经济内生动力能否持续增强、结构性改革的深度与力度、美联储降息周期的演变路径，以及全球经济周期的波动情况，都将持续影响国际投资者对中国资产收益概率分布的认知与判断。

　　笔者判断，在基准情形下，投资者对中国资产预期的转变并非短期事件所致，而是由微小资讯长期积累并逐步消化后引起的系统性变化。这种“积微成著”的演进模式，意味着市场看似突然的变化往往早已在投资者持续观察、资讯处理和认知调整中酝酿成熟。未来，随着政策引导与市场自律的有效协同，以及对外部冲击尾部风险的主动防范，投资者的预期结构将更趋稳定，市场整体将呈现更加良性和持续的增长态势。

　　（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）