内地A股市场一月底以来连续下跌，除了与贸易战、宏观经济下行等国内外不确定性因素冲击有关外，很重要的一点是在去杠杆背景下内地信用债市场的风险加速暴露，影响到了企业融资，并进一步影响到投资者对于企业未来盈利的预期。在这种状况下，中国人民银行决定（六月一日）适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，有望缓解信用债风险暴露带来的上市公司流动性快速收紧，从而有助于缓解市场担忧。

 

从信用债市场的违约情况来看，其边际上正在快速恶化。这种信用风险暴露表现在三个方面：

 

 

其一，是新增违约主体快速增加。截至六月一日，2018年共有22只债券出现了违约，涉及金额为202亿元（人民币，下同）。表面上看，今年以来的债券违约规模与2017年并不存在显着差异，毕竟2017年同期也有23只债券违约，涉及金额达到170亿元。但实际上，新增违约主体却在快速增加。2018年初至6月1日，信用债新增的违约主体达到了七家，而去年同期仅有两家，去年全年也只有八家。如果按照去年的趋势，今年全年新增信用债违约主体将达到28家，将超越2016年的历史最高水平。

 

其二，新增违约主体中民营企业占比极高。2018年上半年，在整体宏观流动性紧平衡背景下，多起民企债券实质性违约发生，包括亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、上海华信等，违约债券发行人的数量和频率越来越像2016年上半年。在2018年新增的七家违约主体中，有六家民营企业，占比高达85.7%，而在所有违约主体中，民营企业占比也在80%以上。民企与央企的利差在短短两个月时间里快速攀升近100个BP，接近2016年7月的历史高位（当时民企与央企的利差达到170个BP）。5月21日，以东方园林事件为催化剂，环保、PPP等相关高杠杆行业的债务违约风险迅速被市场认知，市场风险偏好进一步被压制。

 

其三，债务违约潮由非上市公司向上市公司蔓延。与2017年显着不同的是，2018年新增违约主体中上市公司数量迅速增加。2017年八家新增违约主体中仅有一家是上市企业，而且是在年末，但2018年仅是上半年新增的七家违约主体中就有五家是上市企业。上市公司一般资质比较好，而且股权融资渠道通畅，因此较非上市公司违约风险更低。但当前连上市公司都出现了违约数量快速增加的情况，这使得投资者对于实体经济下滑风险的担忧加剧。

 

在历史上，历次信用债危机的爆发，都对A股市场有着极强的冲击作用。从2011年以来，中国信用违约事件逐步出现，A股投资者对此一直呈现高度敏感状态。因为信用违约事件往往伴随着实体经济下行压力与政策收紧压力，是宏观经济基本面与经济政策调控面综合效果的反映。当出现信用违约事件后，如果政策没有相应的对冲，往往就会给A股带来一轮十分剧烈的调整。如2011年4月云南省地方国企（云南省公路开发投资有限公司）出现贷款违约，A股之后出现了一轮800点的下跌，从3000点一路跌到2200点。2016年3月，东北特钢等地方国企首次出现公募债违约，沪综指出现熔断后的二次探底，从3000点下调至2800点。

 

 

2017年以来，上市公司的融资面临着两方面的挤压。一方面，监管趋严，使得上市公司从股票市场获取资金的难度不断加大。2017年2月，中国证监会推出定增新规，五月份又进一步推出减持新规。定增新规对上市公司定增发行的股票数量、增发价格、增发间隔时间，以及募集资金用途等多方面都进行了调整规范，而减持新规规定锁定期满后十二个月内只能集中竞价方式减50%，还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制。这使得上市公司通过一级半或者二级市场获取资金的难度大幅度增加，尤其对于基本面不佳、资金需求度较强的公司形成了很大的约束。此外，在2018年3月份中证监还出台了退市新规（徵求意见稿），对于退市条件的认定更加宽泛，后期落地可能将大幅度增加股票退市风险。

 

另一方面，在金融去杠杆背景下，企业非金融信用债融资渠道被大幅度压缩。2017年非金融信用债净融仅644亿元，较2016年下降98%，其中城投债净融为4728亿元，产业债为-4084亿元。信用债融资收缩主要压缩了较低等级信用债的融资能力，如2018年新增的违约债券中，除了华信国际的债券“17沪华信SCP002”达到了AAA等级，其余都为AA或者更低等级。而目前低等级信用债的违约扩大化，将使得低等级信用债的发行难度更加凸显，上市公司面临的融资压力将更大。

 

在民企非金融机构发行的信用债中，高等级信用债（AAA）所占比例不到3%，绝大部分都是低等级（AA及以下）信用债。在中国的经济体系中，民营企业相较国企及地方融资平台本就是弱资质企业，其债券在债券市场上融资难度大，而监管逐步加强带来了信用收缩以及金融市场风险偏好的下降，使得占中国企业绝大部分的民营企业融资难度提升更多，这表现为低评级债券发行占比显着下降。

 

在这种状况下，央行近期推出的MLF担保品范围的调整，就具有相当的针对性了。在政策调整后，新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。在当前的融资环境下，央行新规的发布对于调节市场流动性和缓解市场负面情绪，具有十分积极的重要作用。

 

当前市场投资者对于上市公司担忧主要来自于融资难导致未来盈利难、流动性难进而引发连锁反应，此次将MLF担保品放宽到AA级债券，将使得民营企业40%左右的信用债都可以纳入到担保品范围。这将使得民企的融资能力得到有效的补充，避免了市场流动性的过快收紧。

 

在政策调整的状况下，市场的信心将有所修复。目前可以关注那些受信用债风险冲击下跌较大，但基本面仍在改观的板块，建议关注军工、计算机等相关板块。前期比较稳健的食品饮料及生物医药，由于A股入摩效应仍然具有配置价值。

作者系西南证券高级策略分析师