中央确定三年三大攻坚战，第一是防范和化解风险，其中的重要载体就是去杠杆。今年以来，债务违约事件明显增加，从债券到一些非标产品的违约事件增加，对金融市场投资者风险偏好影响比较大；而实体层面也存在一些担忧，甚至有人提出民企融资条件紧，导致国进民退。去杠杆怎么去？对经济影响怎么样？这是我们判断未来宏观经济和市场走势的关键问题。

 

像其他宏观指标一样，宏观杠杆率的概念提供一个有用的总量视角看问题，但也掩盖了重要的结构性问题。其实，高杠杆都是结构性的，去杠杆自然也是结构性的。市场上有观点过度解读“结构性去杠杆”这个用词，甚至认为从总量去杠杆到结构性去杠杆是政策层面的放松，实际上本来就不存在所谓总量去杠杆的问题。

 

在经济活动中，杠杆总是结构性的。从需求端看，总是有一部分人比较乐观，有一部分人比较悲观，加杠杆是乐观的这部分人。在泡沫时代，乐观的人越来越多，所以杠杆率上升快。从供给端看，乐观的人不一定有能力加杠杆，这个和制度及市场环境有关，总是有一些部门，有一些行业加杠杆的能力相对强些。需求和供给两端共同作用，导致在一个时间点总是一些部门或者一些人群的杠杆率高于其他人，也就是结构性高杠杆。

 

 

我们看美国的例子，金融危机前主要是家庭部门杠杆率高，家庭部门内部主要是低收入家庭杠杆率高，所以这一次危机被称为次贷危机。危机以后他们的调整主要是家庭部门去杠杆，尤其是低收入家庭。企业部门也受到连带的影响，经济环境不好，企业杠杆率也降低了，但有限，很快就企稳反弹，而家庭部门去杠杆持续时间较长，近几年才稳定下来。

 

回到中国，我们的结构性高杠杆在什么地方？我们主要是企业部门杠杆率高，家庭部门杠杆率最近几年上升比较快，但一般认为总体来讲还是在比较低的水平。企业部门高杠杆本身也是结构性的，可以从两个维度来看。第一是看所有制，一般认为国企的杠杆率高，中央提出去杠杆的一个重点就是国企。最近有观点认为国企去杠杆结果民企受伤，违约多是国企而不是民企。那么应该怎么看这个问题？其实结构性高杠杆也是变化的，国企杠杆率总体来讲比民企高，但我们要注意一个基本事实，民企的杠杆率近几年快速上升，风险显着增加，实际上近期发生违约的民企基本都有债务快速扩张的问题。

 

配图二还告诉我们一个事实，民企杠杆率有较大的波动，在全球金融危机以后民企杠杆率有明显的下降。在当时外部冲击下，市场力量驱动民企经过了一个去杠杆的过程，这个过程在2011年见底，然后反弹上升，现在基本回到全球金融危机之前的水平。与民企相反，国企的杠杆率在金融危机后持续上升，可以说是国有部门应对外部冲击的一个侧面反映，到2014年国企杠杆率稳定下来。

 

按行业划分，国内杠杆分布包括房地产行业、产能过剩行业、非房地产非产能过剩行业。配图三显示非产能过剩、非房地产实体行业的杠杆率最近十年基本稳定，产业过剩行业杠杆率在持续上升后近两年明显下降，这和供给侧改革、去产能有关。但房地产行业杠杆率持续上升，现在还没有看到调整的迹象，这是需要特别关注的风险。房地产销售好时，开发企业的问题暂时不大，一旦房地产销售放缓，现金流风险很快就会暴露出来，因为它的资产负债率非常高，现在是80%，产能过剩行业只有50%。所以说去杠杆过程中最大的风险还没有暴露，更谈不上化解。

 

另外一个结构性杠杆的特徵就是地方政府，大家知道现在对地方政府债务的问题严监管，这个问题怎么看？笔者的观点是从债务可持续来讲政府的存量债务其实不是大问题，主要问题是政府的债务融资条件和政府信用错位，地方政府一方面享受着政府的担保，很难想像会破产，但其融资条件接近商业融资，期限短、利率高，所以难以持续。

 

解决地方政府债务问题需两手抓，一个是控制新增债务，二是存量债需要进一步推动地方政府债务置换，把商业融资条件置换成政府信用条件。为什么控制新增债务重要？笔者认为和国企债务一样，主要还是资源占用和分配问题。总结来讲，国企和地方政府去杠杆为民企发展增加空间，同时民企中过度杠杆，尤其和地产有关带来资源配置低效的企业也要去杠杆。

 

 

以上讨论带来一个问题，就是政策和市场在去杠杆过程中的角色，能不能仅靠市场导向或市场自我的纠错机制，实现市场自发的去杠杆，而不需要政策干预去杠杆。笔者的观点是政府的角色不可或缺。

 

近期有观点认为去杠杆的负担主要落在民企，比如违约的多是民企。其实违约是给债务人一个重新开始的机会，在市场经济环境下违约是一个现实也可以说是正常的现象，但是违约必须付出代价，违约后被债权人追诉，甚至破产清盘，否则就有很大的道德风险，大家争相欠债不还。我们现在的问题是还没有建立起规范清晰的追诉程序，好像还没有出现过一例因为违约带来的破产清盘。

 

所以在紧信用、去杠杆的过程中，一个重要问题是在政策层面来控制它的影响。这需要宏观政策，尤其是财政和货币政策发挥对冲作用。首先是财政扩张，支持总需求，对冲紧信用对投资和消费需求的影响，货币放松，降低无风险利率可以对冲风险溢价上升的冲击。我们看美国在金融危机后信用急剧紧缩的环境下，呈现鲜明的“松货币、宽财政”的特徵。

 

就目前情况而言，笔者自己的观察是逐渐从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”。而无风险利率，包括短期的货币市场利率下降，都是松货币的体现。随着去杠杆的推进，在宏观层面，“紧信用、松货币”的特徵将更加明显。这里面有一个争议，货币放松力度有多大？这个要看总体的经济环境，在金融市场看投资，看债券市场可能很紧张，但是宏观政策的导向不会仅仅取决于金融市场，还要看更广的宏观经济。去年到现在总体的经济我自己的看法是超预期的，经济没有出现大的问题，现阶段不存在大幅放松条件。

 

当然，紧信用对经济的影响有时滞，我们现在观察到的融资条件紧缩对经济增长的负面影响可能到下半年或者明年逐渐显现出来，这需要货币政策相机抉择。这里面最大的不确定性来自房地产，到目前经济为什么超出预期，虽然外部需求是一个因素，但笔者认为最主要的还是房地产没有明显的调整，房价没有明显的下降。在这种情况之下，如果大幅放松货币或者放松监管，可能进一步刺激房地产泡沫，使得过去一年的去杠杆调整的努力都白费了。

 

其实房地产和债务是一枚硬币的两面，房地产是信贷的抵押品，没有房地产的调整，杠杆率的下降容易反转，房地产不调整，难以可持续的去杠杆。

作者系光大证券全球首席经济学家兼研究所所长