图：中国5月份工业增加值增速5.8%高于市场预期，反映生产端的韧性延续。

　　尽管特朗普发起的对等关税和复杂的地缘博弈大幅抬高全球贸易的摩擦成本，但中国5月的经济数据保持了较强的韧性，多项经济指标依然超预期，尤其是消费这一块，5月社会零售总额按年增长高达6.3%，打消了市场外需的不确定性对内需会产生的负面冲击。

　　从生产端来看，5月工业增加值按年增速高达5.8%，也仅比4月的6.1%略有回落，高于市场预期的5.7%，来自生产端的韧性延续。从5月经济数据做线性外推，第二季度GDP增速维持在5.2%左右的可能性颇高，这也对应了全年完成实现5%的增长难度不大。

　　从资本市场的角度来看，数据好于预期固然有助于推升整体的风险偏好，中国经济增长的相对确定性有望继续带来资产价格重估，为增量资金流入提供信心支撑。但另一面也会看到，基本面的确定性和市场长期稳健上涨，要维系在上市公司业绩持续企稳向好的基础之上，避免单一的估值抬升和情绪驱动所引发的潜在市场波动。

　　从5月统计局公布的工业企业利润数据来看，1至5月工业企业利润按年下跌1.1%，较1至4月下滑2.5个百分点。可见，从基本面量的企稳转化为企业利润的回升仍面临多重挑战。

　　最重要的一个挑战是，持续的价格低迷对企业盈利能力形成挤压。1至5月工业增加值累计按年增长6.3%，可见企业利润走弱的关键原因不是在生产端，而在于价格低迷，1至5月工业生产者出厂价格指数（PPI）按年仅下跌2.6%，5月PPI单月按年跌3.3%，可见价格低迷是企业利润下行的主要推手。

　　价格低迷的背后反映需求偏弱、产能利用率下降和内捲式竞争造成的销售价格下跌，以及运营成本抬升，1至5月工业企业利润率为4.97%，环比虽呈现季节性回升，但同比跌4.24%成为企业利润回升的主要拖累。如果要推动企业盈利回升，在生产韧性维持的前提下，就先得改变价格走弱的压力。价格上涨要么是需求端的持续回升，要么是供给端的压降，要么兼而有之。

　　从供给端的角度来看，过去几年制造业投资持续高于固定资产投资整体，在支撑了短期总需求的同时也扩大了产能投放。

　　过去制造业投资一方面是基于“出口增长─工业产出提升─制造业投资提供性价比方案─进一步促进出口增长”的正反馈，另一方面也是源于政策端持续对新质生产力的支持。

　　换句话说，过去几年的制造业投资带来的产能扩张，多与高技术部门和新质生产力相关，这也对应了从供给压降的角度看，相比于2016年供给侧改革引导传统行业快速去产能，针对新兴产业链去产能的执行难度要高出不少。

　　供给端执行新兴制造领域的去产能可能性不高的话，要扭转价格低迷的趋势、扩大产能利用率，抓手就得放在需求端。但从外需的形势来看，美国库存已提前回补，抢出口效应逐渐走弱，再叠加美国总需求的不确定性和关税率提升，未来无论从价还是从总量的角度都在遏制外需的扩张。

　　从内需来看，消费的高增长主要源于以旧换新政策叠加“618”前置，5月与以旧换新零售消费相关的比如家电、通讯器材、文化办公用品按年增长分别高达53%、33%、30.5%，大幅高于零售增速整体。可见，5月消费数据好于预期，某种程度上是建立在以旧换新的拉动和消费前置的基础之上，虽然下半年还有1380亿元人民币的国补额度，但财政对消费刺激的力度边际上是在减弱的。

　　加大逆周期调节 刺激需求

　　在需求偏弱的背景下，目前企业仍未摆脱价格低迷、利润率回落、预期不稳所导致去库压力来缓解经营端的不确定性。换言之，在价格走势没有出现明显向上拐点之前，企业盈利能力和后续政策发力的力度与节奏，将是后续资本市场博弈的关键点。

　　另一个须关注的焦点集中在房地产的边际变化。5月70个大中城市数据，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格和二手住宅销售价格按月均有所下跌，5月房地产销售面积按年下降2.9%，房地产销售额按年下降3.8%，房地产销售额按年下降幅度高于销售面积，或指向单位面积房价存在下行压力，与70城市的房地产数据相对应。

　　从政策的角度来看，加大逆周期调节的力度不仅是为了推动量的企稳，更重要的是在于推动价的回升，以修正宏微观预期的背离、名义值和实际值的背离和增长与盈利能力之间的背离。

　　（作者为红塔证券宏观研究员）