2022年业绩大暴雷后，三元股份日前发布了2023年上半年业绩预告，预计报告期内实现归属于母公司所有者的净利润同比增长104%到142%，达到1.9亿元至2.25亿元。

　　在2022年净利润巨幅下滑的基础上，三元股份今年上半年实现增长也算意料之中。不过，相比2022年同期，三元股份今年上半年的扣非净利润却在继续下滑，预计减少7208万元到7708万元，同比下降80%到86%，实现1300万元到1800万元。

　　作为北京液态奶区域龙头，始终走不去的北京市场一直是三元股份的“痛点”所在。为此，公司过去几年一直致力于资产收购，试图靠投资完成版图扩张。不过从结果来看，三元股份的收购之路非但没有为其带来新的业绩增长，反而使得公司负债累累，严重时还拖垮了公司业绩。

　　对三元股份来说，要想实现全国化并完成业绩突破，恐怕并不容易。

　　快转快卖，亏损的资产收购

　　对于今年上半年业绩变动的原因，三元股份给出了三点解释。

　　其中一个是：公司于2023年5月转让首农畜牧部分股权，取得股权转让收益约1.9亿元，增加当期净利润；本次转让首农畜牧股权取得收益属于非经常性损益，不增加当期扣非后归母净利润。

　　关于这笔交易给三元股份带来何种影响？大公快消了解到，首农畜牧是一家种牛培育、奶牛养殖、原料奶生产及销售为主营业务的农牧企业。其与三元股份的关系最早可追溯到一年多前。

　　2021年11月，三元股份以现金方式收购北京三元种业科技股份有限公司（以下简称"三元种业"）及星实投资分别持有的首农畜牧41.74%和4.63%、合计46.37%的股权，成为首农畜牧的第一大股东。收购完成后，三元股份将首农畜牧纳入合并报表，投资金额为11.29亿元。

　　彼时，三元股份认为，将优质奶源资产注入三元股份，能够加强产业链一体化，产业链优势持续增强，有利于三元股份发挥协同效应、提高抗风险能力、提高上市公司长期行业竞争地位。

　　三元股份还称：“本次收购完成后，公司将充分利用首农畜牧优质原料奶优势，持续生产高品质乳制品，内部交易抵销后，预计增加公司营业收入5亿元或以上。”

　　不过可惜的是，这笔收购并没有为三元股份带来想象中的收益。

　　公开数据显示，2020年及2021年1-5月，首农畜牧的净利润（合并口径）还分别为2.08亿元、8043.76万元。但到2022年，首农畜牧已经净亏损1537.98万元，这也给三元股份带来相应的损益影响；2023年一季度，首农畜牧又出现7116.54万元的亏损，更是增加了三元股份的亏损程度。

　　于是，在将三元股份买到手还不到两年后，三元股份就不得不将其紧急“踢出”财务报表。2023年4月21日，三元股份按6.58亿元的对价，转让了首农畜牧的27%股权至关联方三元种业。交易完成后，三元股份持有首农畜牧股权比例由51.00%变更为约19.26%，公司不再对首农畜牧合并报表。

　　对于这笔失败的买卖，三元股份也曾在公告中坦言：“首农畜牧资产负债率接近70%，后续发展所需资金迫切需要股东的增资补充。”“鉴于公司对首农畜牧已有投资，参考乳品同行业公司参股奶源企业相关案例，公司拟向三元种业转让所持首农畜牧部分股权，并于三元种业同步对首农畜牧增资时，不参与增资。”

　　版图扩张，不见回报的并购路

　　事实上，这并不是三元股份第一次收购不顺利。

　　2022年7月，新华联曾将其持有的太子奶40%股权公开拍卖，估价1.25亿元，起拍价为8756.76万元，相当于7折转卖。而作为太子奶的大股东，三元股份在拍卖前就放弃了优先购买权，表示不参与第一次拍卖，最终拍卖以流拍告终。

　　同年8月，三元股份又表示，综合考虑湖南太子奶未来发展，董事会同意公司参与第二次拍卖并行使优先购买权。最终，三元股份以7005.40万元的价格竞得太子奶40%股权，加上公司本就持有的60%股权，太子奶自此成为三元股份的全资子公司。

　　在一波三折的拍卖背后，大公快消了解到，太子奶作为初代乳酸菌“龙头”，经历破产重整后，在2012年至2021年这十年间，一直处于亏损的低谷。数据显示，除了在2015年盈利5万元和2019年盈利5058万元之外，太子奶于其他年份都实现了亏损，10年来亏损金额超2.4亿元，或许这也是三元股份此次出手前犹豫再三的原因。

　　不过尽管尚未摆脱亏损，三元股份仍认为，本次投资有利于湖南太子奶未来发展，但仍然可能面临市场、经营等各方面不确定因素带来的风险，以及标的资产完成过户登记进度存在不确定性、运营结果不及预期等风险。

　　在乳业高级分析师宋亮看来，三元股份收购湖南太子奶，非常明确的目的就是中南地区市场。在收购湖南太子奶后，三元股份在中南地区便有了一个发展的平台，来为它开发湖南、湖北、包括西南、四川这些市场打下基础。朱丹蓬也认为，通过太子奶的渠道，三元股份能将销售网络铺向全国，进行互相资源整合。

　　可从三元股份自身的负债趋势来看，情况不容乐观。

　　公开数据显示，从2017年到2021年，五年时间里，三元股份的负债总额就从25.82亿元增长到97.74亿元，翻了近4倍。期间在2018年，三元股份以近50亿的价格收购了主营植物基产品的法国百年健康企业StHubert，为此公司长期借款直接从2017年的3.45亿元飙升至2018年的32.45亿元，并导致三元股份资产负债率从2017年的33.84%升至2018年的55.75%。

　　截至2022年末，三元股份的短期借款达到15.66亿元，再加上2.57亿元的一年内到期的非流动负债，公司的短债规模已超18亿元。而同期内，三元股份的货币资金只有9.5亿元，资金缺口巨大。

　　总体来看，上述几起收购案不仅没有让三元股份迎来大幅度增长，反而让其深陷负债的旋涡。不得不说，对于并购这条路，三元股份的“运气”着实差了些。“在短期内如果被收购企业业绩没有出现爆发式增长，会给收购方带来比较大的财务负担。”宋亮表示。

　　不过，对于资产重组这种扩张方式，三元股份并没有打算放弃。针对公司未来的发展规划，日前三元股份总经理唐宏就曾公开表示，公司会加快外延并购的步伐，希望用外延并购方式，对公司整体经营规模有着助力的作用。

　　长期来看，这些被收购的企业究竟能否为三元股份带来收益，还需时间验证。但是短期内，一系列收购带来的资金压力将化为“定时炸弹”横亘在三元股份眼前。

　　饲料成本持续上涨，低温奶还有发展空间吗？

　　对于造成三元股份今年上半年业绩变动的原因，三元股份给出的另外两个解释是：受市场因素影响，首农畜牧原料奶售价下降，饲料成本仍在高位震荡，导致首农畜牧较去年半年度增加亏损约6700万元。

　　此外，公司积极履行社会责任，帮助合作牧场缓解奶源压力，公司将多余奶源生产工业奶粉，上半年针对自产工业奶粉计提存货跌价准备约1.1亿元，减少当期净利润；剔除此因素，公司上半年主营业务（乳制品及冰淇淋业务）净利润同比增长约80%。

　　对于这两个方面，宋亮表示，2021年至2022年，整个原料市场价格大幅上涨，企业面临巨大成本带来的压力；同时，在消费下行期，加之疫情管控、人流减弱等因素，企业在整个市场的动销能力变弱，终端市场面临萎缩，进而造成企业的业绩下滑。

　　玉米和豆粕是最重要的奶牛养殖原料。联合国粮农组织披露的数据显示，2022年，世界玉米价格创历史新高，较2021年平均价格上涨24.8%；据Mysteel统计，2022年全国豆粕价格高位运行，一年内两次创下最高历史价格，最高点为11月20日的5702元/吨。

　　原料成本的上涨影响到了整个奶牛养殖行业。2022年第三季度，全国十个主产省的生鲜乳平均价格维持在每公斤4.13元左右，同比下降4.9%，环比下降0.7%。

　　不过谈及市场远景，唐宏公开表示：“近几年乳制品保持一个相对稳定的增长，透过数据是可以预期未来乳制品是有不错的增长的空间。尤其是乳制品本身又带有健康属性，同时它又是一个民生产品，所以基本上可以判定它的增长空间还是不错的。”

　　如今的乳制品市场，常温奶的增长已经明显放缓，但对于低温奶，唐宏指出：“随着消费者健康意识的提高，低温鲜奶因为能更好保留牛奶中活性成分，营养价值更高，应该会获得更大的增长预期。”

　　不过朱丹蓬认为，当前三元股份的基地并没有实现全国化发展，而低温奶对基地距离要求较高，所以三元股份在低温奶这个领域，基本受限于整个华北地区。

　　“现在整个县域的低温鲜奶市场，还是以区域品牌为主，全国化品牌为辅的品牌格局，未来，随着巨头的供应链，以及生产基地不断完善，等到它们的品牌效应及规模效应大幅上升之后，中国低温鲜奶会陷入相对内卷的发展前景，将会导致区域品牌整体的发展空间、增长空间进一步受限。”朱丹蓬表示。

　　宋亮也分析称，三元股份奶粉业务发展停滞不前，中高端产品销售不畅，市场抗风险能力较弱。未来，三元股份需要加快奶粉业务和新品业务的拓展，稳定价盘。

　　在宋亮看来，三元股份想要走出北京地区，不仅要跟当地乳企竞争，同时还要跟伊利、蒙牛这些龙头企业竞争，而它的竞争优势并不明显，所以很难在当地立足。

　　就太子奶未来的盈利计划、液态奶在京外市场的发展规划、基地扩张计划、未来收购计划等问题，大公快消向三元股份发去采访函，但截至发稿没有回应。