“巧随浪开合，能逐水低平。”基于菲利浦斯曲线的新变化，2024年全球大类资产配置的轮动周期将再次开启。当通胀与劳动关系由菲利浦斯曲线的陡峭区间滑入曲度凹陷区间时，货币政策将提高对就业影响的权重，从而导致大类资产切换加速。然而，当前全球经济趋势的同质性正在减弱、异质性正在增强，这使根据传统线性的“美林时钟”配置大类资产的方向已经失灵。本文结合菲利浦斯曲线模型，构建了“大类资产八象限”来刻画非线性经济周期内的大类资产轮动。

　　首先是2024年全球大类资产轮动加速的底层逻辑：通胀与就业关系在菲利浦斯曲线上的新变化。通过拟合当前菲利浦斯曲线，通胀从陡峭区域逐渐过渡到平坦区域的过程中（也就是进入曲度凹陷区间），失业率的变动对经济的敏感度会增加，而通胀的变化对经济的敏感度将相对减少。这意味着当经济处于曲度凹陷区间时，货币政策将提高对就业影响的权重。当通胀与就业关系滑入曲度凹陷区间内，全球大类资产配置也将发生显著轮动。

　　受到地缘、疫情、贸易保护主义等多重外生冲击影响，全球经济趋势的同质性正在减弱，异质性正在增强。周期上，全球经济复苏的结果未必是经济过热，而是经济直接进入滞胀或衰退。空间上，发达国家之间，发达国家与新兴市场之间经济活动的复苏、过热或者衰退不再具有显著的一致性和同步性。比如2021年中国经济率先全球复苏，但其他主要经济体深陷衰退；2023年美国经济率先全球过热，其他主要经济仍处于缓慢复苏。这使得基于线性判断的“美林时钟”已经不能再很好刻画经济周期的非线性变化。因此，基于菲利浦斯曲线将通胀与就业的非线性关系划分为八个象限，从而更加具体的观察菲利浦斯曲线上通胀─就业关系变化对应的大类资产周期轮动。

　　其次，菲利浦斯曲度凹陷区间对应美国“低通胀，弱就业”（经济软衰退）的经济象限，显示债市、大宗表现相对较好。尽管全球经济在摆脱“高通胀、弱就业”的滞胀泥沼后，将继续向经济复苏阶段过渡。但考虑到美国经济周期对全球大类资产轮动的显著影响，我们主要集中观察了美国经济象限的轮动变化。具体来说，在菲利浦斯凹陷区间内，美国更高失业换取更低通胀，很明显将对应经济软衰退象限（即“低通胀，弱就业”）。

　　观察过去30年该象限内大类资产的变动情况，发现经济若从过热实现“软衰退”（或者温和衰退），那么股票的市场波动将明显小于经济“硬衰退”带来的冲击。因此，2024年如果美国顺利实现温和衰退，我们认为美股市场即使下跌，其下跌的空间也是有限的，而随着减息周期的开启，市场流动性可能会进一步推高股市表现。

　　另一方面，从经济过热到弱衰退的过程中，债市表现预期将是积极的。尽管在“硬衰退”象限中，债市的表现更加好于“软衰退”，但相对于其他资产债券的表现将更具吸引力。大宗商品在温和衰退象限中的表现相对复杂。

　　美减息时间表左右金价

　　我们发现黄金在温和衰退象限中仍是值得配置的资产，但需要特别注意，历史上黄金主要在温和衰退前期表现亮眼，但随着美国联储局减息政策的开启，黄金价格或出现一定回档。因此，黄金在2024年上半年或将保持强势，但随着减息落地，黄金则可能在2024年下半年见顶回落。最后，在温和衰退象限内，地产投资的吸引力将显著下降，这与美国当前地产热度见顶下行的方向保持一致。

　　最后，曲度凹陷区间内象限转移将通过通胀预期和实际短期利率来影响大类资产切换。结合历史，在菲利浦斯曲度凹陷区间内，美国经济象限由“高通胀、强就业”转向“低通胀，弱就业”的过程中，通胀预期和实际短期利率的下调预期会被进一步放大，预期对大类资产轮动的影响甚至超过了减息政策落地的直接影响。

　　因此，在2024年美联储减息政策实质性落地前，面对任何“鸽派”信号，市场敏感度或将进一步被放大。在这个传导过程中，唯一不确定性因素来自风险溢价的外生冲击。

　　如果风险溢价因为地缘政治或其他风险被抬升，名义收益率的下降预期将被部分对冲，这使得在新的经济象限中，债券的表现将不及预期，而黄金的表现可能超过预期。面对当前全球经济政治的高度不确定性，我们认为市场仍需高度警惕风险溢价对名义收益率带来的影响。