图：人行现在要防止利率过低导致内卷式竞争加剧。

　　人行购债话题发酵多日，现已成为市场最热焦点。笔者此前已撰文探讨过“中国版QE”操作性的可能，今日再谈谈人行态度转变的原因。

　　有关“财政赤字货币化”问题，内地曾展开过多轮激辩，最近一次发生在2018年7月。彼时担任人行研究局局长的徐忠指出，为应对“有效需求不足”带来的经济下行挑战，中央财政可考虑进一步提高赤字水平。而货币政策应保持独立性，不能为财政政策“补位”。其后化名“青尺”的财政相关人士刊登文章，对徐忠观点进行逐一反驳，并引发市场广泛讨论。

　　利率传导机制不畅

　　最终来看，“货币精准施策，避免大水漫灌”的观点在当时占据了上风。但为何眼下大家又重新聚焦这一议题了呢？

　　今年楼市下行趋势仍然明显，需要拉动基建投资进行对冲，同时地方化债也步入关键阶段。也因此，财政发债压力较往年更大。截至目前，中央政府已计划发行4.06万亿元（人民币，下同）的一般国债、1万亿元超长期特别国债；同时地方政府计划发行3.9万亿元专项债。两者合计总规模超过9亿元。

　　通常情况下，伴随着发债高峰期的到来，人行会通过降息的方式，缓解财政付息压力，但现时金融环境出现变化，主要体现在两个方面：

　　首先是银行淨息差压力。去年为配合化债进程，人行两次下调中期借贷便利（MLF）利率及贷款市场报价利率（LPR）。为了保住淨息差，商业银行也连续四次降低存款利率。

　　即便如此，商业银行目前的淨息差已持续低于1.8%的合意临界值，甚至在2023年末下滑至1.69%的历史低位。内地商业银行80%左右的收入来自于淨利息，持续降息对其经营造成很大压力。

　　其次是利率传导机制不畅。2015年四季度开始，人行开始着手打造“利率走廊”，旨在推动货币政策调控由数量型转向价格型的转变。“利率走廊”是以常备借贷便利（SLF）为上限，7天拆借回购利率为下限的目标区间，而银行间7天质押式回购利率（DR007）在这一走廊内震荡。

　　降息周期或告一段落

　　但从后来的走势看，作为基准目标利率的DR007波动过大，无法全面体现人行的调控意图，有时还会出现信号混乱的现象。去年人行通过MLF和PSL等工具投放的资金，没能产生足够的市场流动性，甚至造成了严重的资金空转问题。

　　基于以上种种，后市货币调控方式可能会发生转变。本周四（18日）下午，在回应“实际利率过高”提问时，人行货币政策司司长邹澜表示，不同行业和企业感受不一样，现在要防止利率过低导致内卷式竞争加剧。

　　笔者认为，官方表态可能意味着降息周期或告一段落。接下来，人行大概率会在二级市场购买国债，采取定向发行的方式向市场输送流动性，该举措对人币汇率的扰动也相对较小。