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春实秋华/人币汇率升值背后原因\中泰证券宏观首席分析师 梁中华

2020-10-19 04:24:13大公报
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  图:如果疫苗、藥物逐步投入使用,海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小,人民币汇率也会逐渐回落

  6月份以来,人民币大幅升值,当前已经达到了去年贸易关係複杂之前的水準。人民币升值背后的原因是什麼?会一直维持强势吗?笔者认为国内外疫情的错位是核心因素,如果未来海内外疫情控制差距逐渐收小,这种短期的优势或许逐渐减弱,汇率也难以维持强势,会趋於贬值。

  从6月份以来,人民币兑美元大幅升值,当前已经升值到了6.7以内,达到了去年3月份的水準。如果从年初开始算的话,人民币已经升值4%。而且不仅仅是对美元,人民币兑一揽子货币也是升值的,年初以来CFETS人民币汇率指数已经提高了3.1%。

  从币种来看,人民币对其他新兴货币升值幅度更大,例如对俄罗斯卢布升值31%,对墨西哥比索升值16%,对泰铢升值8%,对印度卢比升值7%;对发达货币升值幅度要相对小一些,例如对欧元相对贬值了0.8%,对日圆升值0.3%,但是对美元、加元、英镑的升值幅度都在4%以上。

  主因在於抗疫成效

  中国疫情防控相对较好,是今年以来人民币汇率大幅走强的重要因素。中国新冠疫情爆发於1月份,但在2月中旬以后每日新增确诊人数就开始大幅下降。在疫情得到较好控制的情况下,中国在全球率先开启了经济上的复产复工。

  海外疫情大规模爆发开始於3月份,但并没有得到根本性的遏制,每日新增确诊人数不断攀升,当前已经达到了每天40万以上。疫情迟迟没有防控住,也影响海外经济上的复产复工。

  尤其是最近几个月,海外主要经济体均出现了疫情的二次爆发。例如,美国是主要经济体中最早二次爆发的,从6月中旬开始,每天新增新冠病例数由降转升。而且二次爆发比一次爆发更兇猛,最高时每天新增病例将近8万宗,是一次爆发时高点的两倍还多。虽然美国疫情在8月份有所改善,但9月以来再度抬升。

  7月下旬以来,欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发。比如最严重的是法国和西班牙,每日新增确诊人数也远远高於一次爆发时的水準。9月以来,英国每日确诊也直线飙升,当前维持在1.5万以上。

  从今年以来经济上的表现来看,中国受疫情衝击最大的时候是一季度,当时GDP增速在主要经济体中最低。而开启复产复工后,中国经济恢复非常快,成为了二季度唯一一个GDP实现正增长的主要经济体。从三季度以来疫情防控情况和经济高频指标来看,中国三季度GDP同比增速或许仍是主要经济体中领先的。

  外贸上的表现也是类似的。疫情不仅仅影响需求,其实对供给端影响也很大,所以在海外疫情迟迟未能防控住、全球贸易总量大幅萎缩的情况下,中国出口还能保持较高的增长。这主要得益於海外供应链受到疫情影响,短期内难以恢复,中国在美国、欧洲等进口中的佔比大幅上升。另外,统计73个经济体的出口情况,发现中国在其中的出口份额从二季度开始大幅上升,最高达到18%以上的历史最高点。

  汇率本来衡量的就是经济之间的相对表现,因为疫情错位,中国经济、贸易的表现都好於其他经济体,为今年以来的人民币汇率升值提供了重要的基本面支撑。

  海外疫情出现反覆

  往前看,影响汇率走势的主要因素仍然是疫情。如果疫苗、藥物逐步投入使用,海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小,人民币汇率也会逐渐转向贬值趋势。

  例如根据测算,由於疫情错位、海外供应链未恢复,使得中国出口的“供给”优势或在30%以上。因为贸易格局是根据长期比较优势、进行全球产业分工的结果,短期内很难发生突变,所以各国贸易佔比一般是比较稳定的。这也是为什麼主要经济体出口增速的走势高度相关,我们用历史数据,拿美国、日本、韩国的出口增速模拟中国的出口增速,相关度在80%以上。

  可以假设一种情形,如果中国的疫情防控情况和海外一样,没有供应端的优势,那麼出口应该也像其他主要经济体一样,跌幅在20%以上。而现实来看,中国的出口还能有接近10%的正增长,这30%的优势很大程度上是由中国供应链比其他经济体恢复得快带来的。

  而如果未来海外疫情控制住,由供应端带来的短期出口优势会逐渐减弱,儘管海外需求会逐渐恢复,但中国出口增速反而会逐渐趋於下降。根据WTO最新预计,今年全球货物贸易总量将萎缩9.2%,我们不妨相对乐观假设:如果海外疫情控制住以后,明年全球贸易需求先恢复到疫情前的正常水準,中国的贸易份额也回到相对正常的水準。

  即使按照这种乐观估计的话,中国明年出口增速再提升的空间也相对有限。预计明年2月份由於低基数衝顶后,会出现明显的回落,明年下半年中国出口增速不排除出现明显负增长的可能。所以明年的出口改善可能更多是结构性的,今年相对高增的领域明年可能会走弱,今年相对较弱的领域明年可能会有改善,但总量上的改善幅度不会很大。

  当然,这一切假设的前提是海外疫情逐渐得到控制,如果依然是当前这种情况延续的话,中国出口仍然会有明显的增长。

  对应到经济其他领域也有些类似,中国经济率先复产复工,远远好於其他经济体。但后续经济恢复的速度也逐渐放缓,再加上政策上有所收紧,中国经济可能会出现先上后下的局面。而如果海外疫情控住后,经济会逐渐恢复,海内外经济状况的差距会趋於缩小。相对基本面的变化是影响汇率走势的关键,人民币汇率也会逐渐趋於贬值。

  资本仍然持续流出

  儘管今年汇率有明显升值,但中国国际收支的改善并不是很明显,仍然处於淨流出的状态。

  从国际收支的主要专案来看,今年受益於出口高增长,中国货物贸易带来资金淨流入量达到1844亿美元,比去年同期还有增加,尤其是二季度达到了历史最高值。

  服务贸易虽然一直处於逆差状态,但今年由於疫情影响,运输、旅遊相关的逆差明显收窄,今年上半年中国服务贸易逆差,比去年同期减少527亿美元。所以无论是货物贸易顺差的扩大,还是服务逆差的收窄,都是有利於国际资金淨流入中国的。

  但是,今年以来中国外汇储备虽然有所增加,但和经常账户的顺差体量相比,并不是特别明显。如果我们用储备资产淨变化减去经常账户淨流入,来测算资本淨流入中国的情况的话,我们发现,今年仍然处於淨流出的状态。这个趋势其实从2014年就已经开始,2017年以后随着中国经济恢复有所改善,但当前仍是延续之前的流出趋势。

  经济的向好、汇率的升值,并没有带来资本的大量淨流入,这背后或许更多是有长期的考虑,也决定了人民币汇率或许难以一直维持当前的强势状态。

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