图：分析指，延续去年阿里巴巴回归港股的示範效应，预计未来两三年会有四十多家中概公司回归港股

　　蚂蚁集团或以350亿美元募资规模创下全球新股发行纪录，在11月A＋H股同步挂牌交易。6月以来，网易、京东等七家中概股在香港二次上市，延续了去年阿里巴巴回归港股的示範效应，预计未来两三年会有四十多家中概公司回归港股。聚美优品、畅遊等八家公司也将在今年完成或者开启私有化，从美股退市，一部分计劃未来在A股重新上市，有望延续今年中芯国际从纽交所退市，回归A股的热潮。

　　通常，大家把中概股持续回归的动力归因於三点：一、中美关係紧张，美国加强监管针对中概股；二、内地和香港修改上市制度，越来越多中概股符合回归条件；三、2013年至2018年因为估值差异而回归A股的分众传媒、巨人网络等，到现在完成了市值少则一倍，多则十几倍的涨幅。

　　美股“上市缺口”之谜

　　中概公司回归的背后，一个更深层的原因是过去二十多年美股出现的“围城”效应：即使是美国本土的公司，已上市的想出来，未上市的也不想进去。

　　过去四十五年，美国上市公司数量走过了一个明显的倒V形，从1975年的4775家，增加到1996年的8025家的顶峰。之后，愿意上市的公司越来越少，到2012年仅有4102家。近几年美股迎来史上最长牛市，但2018年美国只有4397家上市公司。

　　美国上市公司数量为何在1996年之后持续减少？毕竟全球、加拿大、欧元区、高收入国家的上市公司数量都在增加。虽然少数发达国家如法国、德国、英国的上市公司数量也有所下降，但幅度都不及美国。比美国上市公司降幅更多的，只有捷克、立陶宛、委内瑞拉等国家。根据国内生产总值（GDP）和人口数量、金融发展水平等因素，可估算出2012年美国合理的上市公司数量应该在9500家以上，相对实际上市公司数量，缺口近5500家。2018年的“上市缺口”变得更大。

　　同期更多国家和地区实现了上市公司数量的增长，中国内地从1996年的524家上市公司增加到2019年的3777家，增幅6.2倍，仅次於波兰的8.6倍排名全球第二；同期香港上市公司数量也从561家增加到2272家。

　　为什麼很多公司不选择上市？

　　公司上市的好处很多，可以吸引投资者的资金发展壮大，进行槓杆收购，帮助创业者财富变现退出、为管理层提供激励机制等。上市的麻烦也不少，满足合规和信息披露要求成本不菲，股东太分散会导致管理层谋求私利等。相反，被私募基金控制，保持私人公司状态，虽然股权流动性差、资金规模限制公司规模，但却可以避开监管成本。股东数量少，可以较好保证管理层和投资者的利益一致。

　　1996年，美国出台了《全国新证券市场促进法案》大力推动私募股权融资发展，既降低了私募股权投资的成本，又大大增加了私募资金的供给。私募行业迎来“爆炸式”增长，募资金额佔GDP的比值从1996年的0.5%增长到2007年时的巅峰值近6%，近年来仍保持在4%左右的较高水平。2018年，美国企业从私募股权基金获得的融资金额高达1.8万亿美元，是新股公开发行募资金额的近十倍，这使得创业企业在后期可以通过私募市场获得成长所需资金。

　　儘管两次危机带来的负面影响短暂，但随之而来更加严厉的监管法规如《萨班斯—奥克斯利法案》、《弗兰克—多德法案》都使得上市公司的监管成本大大增加。2002年之后，美国公司IPO的平均费用为250万美元，而上市后为满足合规和信息披露要求，公司每年平均的费用为150万美元。这些因素都使得企业的上市意愿降低。

　　新经济公司主要依赖人力资本、知识产权和无形资产发展，对实物资产的投资相对较少，对资金的需求相对传统公司要小得多。他们的商业模式、盈利周期与传统公司差别很大，与其过早上市披露信息给竞争对手，倒不如依靠私募股权市场先发展，再寻求被私募基金或上市公司收购，或单独上市。Facebook收购Instagram和WhatsApp的过程就是最好例子。

　　2000年至2011年，因宏观环境上相对较高的增长、通胀和利率水平，以及投资者偏好等原因，周期股、价值股表现明显好於成长股，新经济公司并不急於上市。2012年后，宏观上的低增长、低通胀和低利率环境，以及微观层面移动互联网等新技术发展，成长股开始逆袭价值股并持续至今，就使得2012年后美国上市公司数量略有增加。

　　美国在2012年出台了《促进创业企业融资法案》（JOBS法案），其核心就是帮助新兴成长企业降低上市成本，仅合规和信息披露方面的成本就降低了40%至50%。与此同时，允许私募股权基金扩大合资格投资者人数，进一步增加私募资金的供给。受私募股权支持的企业即使不上市，也不用担心资金不足。总体而言，JOBS法案并没有显著提高创业企业上市的数量。

　　企业上市意愿降低和上市公司想要退出是同一枚硬币的两面。与自愿退市不同的是，一些上市公司因为长期亏损、股价低迷，不再符合上市标準而被强制退市。比这两种结果更好的选择是，被更大的上市公司或者私募股权基金兼併收购。在2000年、2007年和2015年，美国相继出现三次併购浪潮。这三种退市方式中，併购型、强制退市和自愿退市佔比大约为60%、37%和3%。退市的结果是留下来的公司规模更大，行业的集中度越来越高，以至於现在美国前几名的大公司都开始面对反垄断调查。

　　美国作为发达国家裏“围城”效应最明显和“上市缺口”最大的国家，听上去是一件非常糟糕的事，可能使得美国创新减少、就业下降、股市大跌。但1996年至今，美股市场大部分时间一枝独秀，总市值不断创下新高。单纯的上市缺口并没有带来想像中的恶果。相反，更优秀和更大型的公司愿意继续留在美股市场，也就代表他们的盈利能力和增长前景更好，这对投资者来说，当然是一件好事。

　　上市公司为什麼退市？

　　值得强调的是，美国99.9%的企业并非上市公司。虽然单个上市公司僱傭的员工远远多於大部分私人企业，但整体上看，解决就业依然要靠绝大多数的私人企业。因此，私募市场的繁荣对经济发展，就业的贡献，要远比通常理解的更高。中国在大力发展股票市场的同时，也应该重视私募市场的建设。

　　特朗普政府威胁中概股退市，美国通过《外国公司问责法案》时，市场也一度拉响对中概股的警报，但很快就变成虚惊一场。笔者相信，即使中美关係在将来改善，中概股同样会受到美股“围城”效应的影响，一部分选择继续留在美股，一部分同时在香港或内地二次上市，一部分彻底退市再重新规劃未来。这些公司的上市地点和回归决策，只会对股价带来短期影响，他们的长期价值取决於管理层与市场、客户在经营战略和科技创新上的良性互动。