大公网

大公报电子版
首页 > 财经 > 经济观察家 > 正文

春风夏语/中概回归与美股“围城”效应\诺亚控股首席经济学家 夏 春

2020-10-23 04:24:08大公报
字号
放大
标准
分享

  图:分析指,延续去年阿里巴巴回归港股的示範效应,预计未来两三年会有四十多家中概公司回归港股

  蚂蚁集团或以350亿美元募资规模创下全球新股发行纪录,在11月A+H股同步挂牌交易。6月以来,网易、京东等七家中概股在香港二次上市,延续了去年阿里巴巴回归港股的示範效应,预计未来两三年会有四十多家中概公司回归港股。聚美优品、畅遊等八家公司也将在今年完成或者开启私有化,从美股退市,一部分计劃未来在A股重新上市,有望延续今年中芯国际从纽交所退市,回归A股的热潮。

  通常,大家把中概股持续回归的动力归因於三点:一、中美关係紧张,美国加强监管针对中概股;二、内地和香港修改上市制度,越来越多中概股符合回归条件;三、2013年至2018年因为估值差异而回归A股的分众传媒、巨人网络等,到现在完成了市值少则一倍,多则十几倍的涨幅。

  美股“上市缺口”之谜

  中概公司回归的背后,一个更深层的原因是过去二十多年美股出现的“围城”效应:即使是美国本土的公司,已上市的想出来,未上市的也不想进去。

  过去四十五年,美国上市公司数量走过了一个明显的倒V形,从1975年的4775家,增加到1996年的8025家的顶峰。之后,愿意上市的公司越来越少,到2012年仅有4102家。近几年美股迎来史上最长牛市,但2018年美国只有4397家上市公司。

  美国上市公司数量为何在1996年之后持续减少?毕竟全球、加拿大、欧元区、高收入国家的上市公司数量都在增加。虽然少数发达国家如法国、德国、英国的上市公司数量也有所下降,但幅度都不及美国。比美国上市公司降幅更多的,只有捷克、立陶宛、委内瑞拉等国家。根据国内生产总值(GDP)和人口数量、金融发展水平等因素,可估算出2012年美国合理的上市公司数量应该在9500家以上,相对实际上市公司数量,缺口近5500家。2018年的“上市缺口”变得更大。

  同期更多国家和地区实现了上市公司数量的增长,中国内地从1996年的524家上市公司增加到2019年的3777家,增幅6.2倍,仅次於波兰的8.6倍排名全球第二;同期香港上市公司数量也从561家增加到2272家。

  为什麼很多公司不选择上市?

  公司上市的好处很多,可以吸引投资者的资金发展壮大,进行槓杆收购,帮助创业者财富变现退出、为管理层提供激励机制等。上市的麻烦也不少,满足合规和信息披露要求成本不菲,股东太分散会导致管理层谋求私利等。相反,被私募基金控制,保持私人公司状态,虽然股权流动性差、资金规模限制公司规模,但却可以避开监管成本。股东数量少,可以较好保证管理层和投资者的利益一致。

  1996年,美国出台了《全国新证券市场促进法案》大力推动私募股权融资发展,既降低了私募股权投资的成本,又大大增加了私募资金的供给。私募行业迎来“爆炸式”增长,募资金额佔GDP的比值从1996年的0.5%增长到2007年时的巅峰值近6%,近年来仍保持在4%左右的较高水平。2018年,美国企业从私募股权基金获得的融资金额高达1.8万亿美元,是新股公开发行募资金额的近十倍,这使得创业企业在后期可以通过私募市场获得成长所需资金。

  儘管两次危机带来的负面影响短暂,但随之而来更加严厉的监管法规如《萨班斯—奥克斯利法案》、《弗兰克—多德法案》都使得上市公司的监管成本大大增加。2002年之后,美国公司IPO的平均费用为250万美元,而上市后为满足合规和信息披露要求,公司每年平均的费用为150万美元。这些因素都使得企业的上市意愿降低。

  新经济公司主要依赖人力资本、知识产权和无形资产发展,对实物资产的投资相对较少,对资金的需求相对传统公司要小得多。他们的商业模式、盈利周期与传统公司差别很大,与其过早上市披露信息给竞争对手,倒不如依靠私募股权市场先发展,再寻求被私募基金或上市公司收购,或单独上市。Facebook收购Instagram和WhatsApp的过程就是最好例子。

  2000年至2011年,因宏观环境上相对较高的增长、通胀和利率水平,以及投资者偏好等原因,周期股、价值股表现明显好於成长股,新经济公司并不急於上市。2012年后,宏观上的低增长、低通胀和低利率环境,以及微观层面移动互联网等新技术发展,成长股开始逆袭价值股并持续至今,就使得2012年后美国上市公司数量略有增加。

  美国在2012年出台了《促进创业企业融资法案》(JOBS法案),其核心就是帮助新兴成长企业降低上市成本,仅合规和信息披露方面的成本就降低了40%至50%。与此同时,允许私募股权基金扩大合资格投资者人数,进一步增加私募资金的供给。受私募股权支持的企业即使不上市,也不用担心资金不足。总体而言,JOBS法案并没有显著提高创业企业上市的数量。

  企业上市意愿降低和上市公司想要退出是同一枚硬币的两面。与自愿退市不同的是,一些上市公司因为长期亏损、股价低迷,不再符合上市标準而被强制退市。比这两种结果更好的选择是,被更大的上市公司或者私募股权基金兼併收购。在2000年、2007年和2015年,美国相继出现三次併购浪潮。这三种退市方式中,併购型、强制退市和自愿退市佔比大约为60%、37%和3%。退市的结果是留下来的公司规模更大,行业的集中度越来越高,以至於现在美国前几名的大公司都开始面对反垄断调查。

  美国作为发达国家裏“围城”效应最明显和“上市缺口”最大的国家,听上去是一件非常糟糕的事,可能使得美国创新减少、就业下降、股市大跌。但1996年至今,美股市场大部分时间一枝独秀,总市值不断创下新高。单纯的上市缺口并没有带来想像中的恶果。相反,更优秀和更大型的公司愿意继续留在美股市场,也就代表他们的盈利能力和增长前景更好,这对投资者来说,当然是一件好事。

  上市公司为什麼退市?

  值得强调的是,美国99.9%的企业并非上市公司。虽然单个上市公司僱傭的员工远远多於大部分私人企业,但整体上看,解决就业依然要靠绝大多数的私人企业。因此,私募市场的繁荣对经济发展,就业的贡献,要远比通常理解的更高。中国在大力发展股票市场的同时,也应该重视私募市场的建设。

  特朗普政府威胁中概股退市,美国通过《外国公司问责法案》时,市场也一度拉响对中概股的警报,但很快就变成虚惊一场。笔者相信,即使中美关係在将来改善,中概股同样会受到美股“围城”效应的影响,一部分选择继续留在美股,一部分同时在香港或内地二次上市,一部分彻底退市再重新规劃未来。这些公司的上市地点和回归决策,只会对股价带来短期影响,他们的长期价值取决於管理层与市场、客户在经营战略和科技创新上的良性互动。

相关内容

点击排行