美股当前存在泡沫，但不是最极端的时候。美股结构性的风险要大於整体的风险，美股中佔比较高的成长股面临着过於乐观的风险，价值板块还有机会。导致泡沫破裂的主要原因是流动性收缩，市场的重要利空因素不是通胀回升，而是实际利率回升。由於中国国内政策保持了相当的独立性，市场整体受外部波动的影响较小，高估值压力将大於低估值，消费压力将大於成长周期。

　　美股的估值泡沫是美联储历史性扩表创造出的超宽鬆美元流动性堆积起来的，因此导致泡沫破裂的最主要原因是流动性收缩。全球产能过剩的时代，通胀不是核心问题。短期由於大宗商品的供求错配，上半年全球通胀会阶段性衝高，下半年随着供给恢复，通胀压力会逐渐消退。去年8月美联储引入了“平均通胀目标制”，意味着通胀即使高於2%也不会立即收紧货币，而是以劳动力市场的恢复情况作为行动的依据。因此市场普遍预期美联储不会因为年中较高的通胀水平就立即退出货币宽鬆。

　　当前通胀预期上升伴随的是全球经济进入复甦状态，周期类行业普遍补库，之前受疫情影响较大的行业业绩预期普遍修复，因此通胀预期上升也不全是股市的负面因素。根据实证结果，通胀预期与标普500盈利和市盈率都只是弱相关。

　　真正对股市有负面影响的是利率回升超过了通胀回升，即实际利率回升。从实证来看，美债10年期名义利率从去年8月的0.56%上行至当前的1.34%，同时间段5年期实际利率从-1.24%下降至-1.86%，目前反弹至-1.7%。实际利率回升的原因可能是多方面的，例如美联储退出宽鬆，或者国际投资者决定减少对美债和美元资产的配置。

　　当前考虑退出宽鬆的时机尚未成熟。美联储想要立即缩减QE（量宽）并不容易，财政赤字会拖累美联储缩减QE的计劃。拜登刚刚公布了一个1.9万亿美元的经济纾困方案，中期还将提出一个以新型基建和气候变化为重点的投资计劃，财政政策也需要货币政策的配合。预计美联储最快可能在2021年底开始出现关於缩减QE的市场沟通和预期指引，从2022年上半年开始缩减QE。在此过程中，美联储可能通过延长购债期限、转为到期购买、鸽派讲话等形式控制利率上行速度，避免对金融市场造成衝击。

　　另一个更大的风险来自於宽鬆的终点。上一次历史性的货币宽鬆之后，美联储起码尝试了回归正常化，即加息和缩表，并且提前很久开始热身（用预期指引的方式），结果是2018年下半年美元流动性溢价大幅上升、美股进入技术性熊市，货币政策回归正常化的尝试最终以美联储重新开启降息为结局。但是这一次，即使美联储未来（可能）开始逐步退出宽鬆，也很难回到疫情前的状态。疫情之后，经济处於长期低需求、低通胀、结构性矛盾突出的状态，货币政策的常态就是宽鬆，区别无非是无限量QE的超常宽鬆和低利率的一般宽鬆。

　　警惕美债利率急升

　　由於没有货币能替代美元，美元的实际利率依然很低，因此资产价格越来越贵，贫富差距越来越大，政治动荡和阶层分裂持续，社会矛盾越来越突出。危机的频繁出现成为常态，每一次危机都会带来一次没有改革行动但规模庞大的支出承诺。到了某个时点，比如政府债务比GDP到了150%或200%，海外投资者对美元资产的兴趣将会出现动摇，会要求更高的风险补偿，美债利率出现快速上升。这将是市场万劫不复的催化剂，但是在短期内还看不到。

　　由於泡沫的临界点难以预测，我们只能从静态和动态两个维度来模糊判断当前的风险和应对。静态来看，上半年全球经济复甦、财政政策和货币政策的配合等方面出现问题的概率较低，美债利率和美股可能共同上行，标普500可能继续运行到3900至4200点区间。按照美股的动态估值计算，当标普500在4200-4300点附近、10年期美债收益率在1.5%附近时，美股可能会发生较大回撤。一旦美股出现回撤，对於当前全球市场而言都将是波动性上升。

　　对於A股市场，政策上保持了相当的独立性，第一点（债券极贵）和第三点（流动性溢价极低）与美股不同，因此整体受外部波动的影响较小。外部波动对於高估值板块的压力更大，与海外流动性关联度较高的消费板块的压力将大於成长和周期。