图：二季度以来，美国消费者信心指数与商业信心指数显著下滑。\美联社

　　“此中有真意，欲辨已忘言。”尽管6月中旬，美国财政部部长耶伦和美联储主席鲍威尔均坚持强调没有任何迹象表明美国经济衰退“正在发生”，但美联储似乎低估了经济衰退更快来临的可能性。“沃尔克时刻”已然到来，笔者利用收益率曲线模型、商业周期模型及宏观景气模型，预测未来十二个月内美国经济衰退的概率。三种模型预测结果显示，美国经济正式衰退概率将在2023年上半年显著抬升。

　　鲍威尔的“短端利差”论已经失效。今年3月以来，市场对长端利差出现的倒挂问题开始普遍担心，最主要的原因是美国长端收益率曲线倒挂往往与经济衰退高度相关。然而，鲍威尔在3、4月的讲话中均强调市场应该观察短期利率变化，认为当前“10年-2年”或“30年-5年”等长端利率存在太多噪音，并不是经济衰退的可靠指标。进入5月以来，受到美联储强势加息政策影响，6月末美国“10年-3月”利差快速下滑，反映出鲍威尔的“短端利差”论缺乏支撑。

　　实际上，短端利差向上的基础假设本身就不可靠，受到“薪资─价格”螺旋影响，美国通胀回落存在假象。基于新泰勒规则模型，联储加息节奏仍落后于曲线，若通胀反弹，联储加息和缩表节奏一旦加快，将带动短端利差加快收窄。因此，鲍威尔的“短端利差”论完全忽略了再通胀的可能性。尽管短端利差快速向下反映了美联储对通胀走势的再一次误判，但当前仅通过期限利差判断经济衰退也存在不足。考虑到当前市场环境的高动态性和复杂性，收益率曲线模型的预测效率会由于较多的市场杂讯而下降。

　　商业周期模型显示美国需要牺牲失业率以控制通胀。除了收益率曲线模型，经济学家更倾向采用商业周期理论和菲力浦斯曲线来预测经济衰退，即利用商业周期模型以失业率和经济增长来衡量经济衰退。基于对美国失业率在去通胀（disinflation）前六个月和后六个月的变化进行观察，笔者发现历史上美国去通胀过程与经济衰退具有相关性。过去七十年中，美国去通胀周期前后的失业率平均上升幅度为4.5个百分点，中值为3.6个百分点。由此可见，在高通胀压力下，美联储不得不接受用失业率的上升换取对价格稳定的有效控制。

　　为遏通胀 美将牺牲就业

　　根据历史资料统计，自1950年以来，美联储共计十次去通胀过程中有八次出现经济衰退，其中四次去通胀幅度超过3个百分点的时期（1951年、1975年、1980年及1989年）均发生了严重的经济衰退。笔者估计，若要求美国今年核心PCE从5.2%（美联储6月FOMC预测）降至明年的2%-2.5%，失业率的上升幅度区间应为3.8%-4.5%（即2023年美国失业率将高达7%以上），意味着美国避免经济衰退与实现通胀“软着陆”几乎无法同时做到。

　　宏观景气模型显示美国经济衰退预期提升。宏观景气模型不仅将期限利差和商业周期模型中的经济及金融变数作为独立变数或控制变数，并添加经济活动中的领先指标对经济衰退进行预测。进入二季度以来，美国消费者信心指数与商业信心指数显著下滑。6月最新公布的ISM制造业采购经理人指数也从5月的56.1降至6月的53，创下了自2020年6月以来最低增长水准。从对中小企业的调研来看，企业仍对供应链恢复和高通胀问题表示担忧。同时，美国6月达拉斯商业活动指数跌至-17.7，新订单和订单指数进一步下行。商业环境恶化，服务需求下滑，预示着三季度经济可能进一步收缩。

　　通过对收益率曲线模型、商业周期模型和宏观景气模型的预测效果进行比较，发现收益率曲线模型对美国经济衰退预测的解释力度最低，原因是收益率曲线模型中存在太多杂讯和不可观测因数，导致预测结果不够稳定。相比之下，商业周期模型和宏观景气模型对经济衰退均具有较高的解释度。从预测结果来看，收益率曲线模型对未来十二个月经济衰退概率的预测值为29%，而商业周期模型和宏观景气模型的预测值分别为43%和41%。尽管美联储擅长用言辞来影响市场预期，但数据不会撒谎，在“沃克尔时刻”确然到来的背景下，美国经济的未来不容盲目乐观。笔者认为，对此保有精确认知和客观预判，才是防患于未然的理性选择。