图：分析指，在当前房住不炒背景下，5年期以上LPR利率或仍会有所指导\中新社

　　上周六（8月17日），人行公布利率并轨方案：自2019年8月20日起，授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布LPR（贷款市场报价利率），LPR的报价方式按照MLF（中期借贷便利）利率加点形成，且主要参考1年期MLF利率，加点幅度主要取决于各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素。但其实看似“并轨”的背后，还多了一“轨”，5年期以上LPR利率品种推出的意义何在？房贷利率会下行吗？\中泰证券首席经济学家 李迅雷

　　中国此前的LPR的报价不够市场化，几乎和基准贷款利率走势完全一致，不能及时反映市场利率的变动，并轨后LPR利率与市场利率的联动性将增强。此外，人行还要求银行不得协同设定贷款利率的隐性下限，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。这些措施的推出，意味着中国贷款利率的限制进一步减少，往市场化方向再进一步，改革意义值得肯定。

　　效果不宜过度乐观

　　但也需注意到，中国LPR参考的主要是MLF的利率，而MLF利率的市场化程度并不够高，人行的指导作用依然比较大，这和其他经济体将LPR盯住短端市场资金利率有较大区别。因为金融机构的负债端成本和短端市场利率的相关性较高，而MLF利率和市场利率的变动可能会出现不一致甚至滞后的情况，也有可能带来扭曲。尽管银行加点大小可以提供一定缓冲，但如果要让LPR更加市场化的话，恐怕MLF利率也要根据市场情况及时进行调整。

　　长期来看，利率市场化仍有很多工作要做。如人行规定采用LPR报价为基准主要针对的是增量贷款，存量贷款依然采用基准贷款利率定价，而基准利率已多年未调整，并不能及时反映市场利率波动，长期来看仍有必要向新定价机制过渡。此外，存款利率仍存在隐性上限，中国的利率市场化依然任重道远。

　　中国的贷款基准利率已将近四年未调整，LPR也几乎四年未动。此次并轨后LPR主要在MLF利率基础上进行定价，因当前MLF利率为3.3%，远低于4.3%的LPR水平，故最终LPR报价结果很大程度上决定于银行加点的大小。

　　而银行加点的多少很大程度上又由银行资金成本和风险偏好决定。2016年以来，尽管基准贷款利率未再变化，但市场利率经历了先上后下的过程，当前银行间资金利率、同业存单利率和银行发债融资利率都还略高于2016年的低位。而且最近几年银行资产端和负债端的利差也在收窄，利润空间被压缩，这也会导致LPR下行空间相对有限。

　　具体到对实际发放的贷款利率的影响，恐怕也不宜高估。因为本身基准贷款利率就只是一个参考，银行在实际发放贷款时可以根据贷款者情况，在基准基础上上浮或下浮，实际发放贷款的利率是基于银行资金成本、风险偏好和贷款者资质而市场化定价的结果。在其他条件不变的情况下，基准的改变恐怕更多是改变上浮或者下浮的比例而已，很难改变实际贷款利率。所以对于资质差的企业贷款成本恐怕难有大幅改善，反而是资质好的企业可以受益于本次对于贷款隐性下限的监管，融资成本可能有所降低。

　　公开市场降息可期

　　既然影响LPR和实际贷款利率的一个重要因素是银行负债端成本，笔者认为要进一步降低企业实际贷款利率，就应该进一步降低短端资金利率，而降低短端资金利率的一大关键是降低公开市场的操作利率。

　　其中道理：如以DR007（银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）为代表的市场资金利率比人行7天逆回购操作的利率还要低很多，意味着找其他金融机构借钱比找人行借钱还便宜，那谁还会去找人行借钱呢？人行的逆回购利率就失去了指导意义。所以去年以来，市场资金利率在降准等政策推动下，多次下穿过人行逆回购利率，人行都很快回笼资金，将利率拉回。

　　所以人行逆回购利率可以说是市场资金利率的底，如果逆回购利率不降，即使降准给银行投放了免费资金，人行再通过其他操作抽回流动性，短端资金利率也降不下去，而银行的综合资金成本也难下降，对整体利率下行不利。

　　往前看，在经济下行压力之下，公开市场各类操作利率大概率会被下调，同时配合降准提供廉价资金，引导短端资金利率进一步下行。而利率并轨后，LPR盯住MLF利率，公开市场降息的可能性更大。再配合长端定向宽松的信用政策，引导实体融资成本下行。尤其是全球人行都在降息的背景下，国内汇率也释放一定压力，货币政策空间更大。

　　7月政治局会议再次强调“房住不炒”，且指出不以地产刺激短期经济，房地产相关贷款恐难从本次并轨中获益。

　　人行在公告中指出，LPR利率将由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。银行的1年期和5年期以上贷款参照相应期限的LPR定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。而居民房贷大多属于长期限贷款，应该采用5年期以上的LPR利率为基准。人行在解读中，也明确指出5年期以上的LPR品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。

　　所以看似并轨，但存量贷款仍用基准贷款利率，而且还又多一轨，意义耐人寻味。在当前房住不炒背景下，1年期LPR利率或会更为市场化，而5年期以上LPR利率或仍会有所指导，再配合对房地产企业融资的管理，本次并轨设计的目的或在于，既部分降息支持实体经济，又部分利率不变抑制资产泡沫。

　　经济增速持续放缓

　　从去年至今笔者对于经济的看法一直未变，房地产周期的缓慢下行，是主导中国经济增速放缓的主要变量，后续下行压力会更大。而经济增速放缓决定了投资回报率下降，即使政策利率不降，融资需求也会回落，利率水平也会下降。过去十年资产泡沫膨胀带来的资本利得，是中国利率震荡走平的主要支撑，但当前货币不再大水漫灌，靠资本利得赚“快钱”的模式越来越难，只能赚经济增长带来的“慢钱”，也决定了利率的下行趋势。

　　当前国债、高等级信用债利率已下行很多，但和十年前相比依然大致持平，而十年之间我们的经济增速却都降一半以上。往前看利率下行仍有空间，十年期国债利率有望突破2.5%的低位。大类资产的配置也应以经济总量放缓、利率下行为主线，以高分红、高股息的类债券资产赚取稳定收益，以代表经济转型方向的新经济龙头资产博取弹性。