图：从人行意图来看，贷款利率机制改革将兼顾长期和短期两个目标

　　自去年以来，中国人民银行多次提出要深化利率市场化改革，改革存贷款基准利率，实现利率“两轨并一轨”。今年8月17日，人行宣布以最优贷款利率（LPR）替代原来贷款基准利率作为银行贷款合同的参考利率，并改革LPR形成机制，增强LPR对货币市场利率的敏感性，贷款利率与货币市场利率并轨迈出关键一步。对于存款利率与市场利率并轨，央行可能用银行间7天质押式回购利率（DR007）替代存款基准利率，但实施时间存在较大不确定性。\中银国际研究有限公司资深宏观分析师 叶丙南、宏观分析师 张婉

　　LPR是十几家大型银行贷款报价利率的平均值。人行宣布，银行新增贷款定价将以LPR作为基准利率，贷款合同利率采用LPR加点形式。同时，央行改革LPR形成机制，报价行扩容至18家代表性银行，LPR报价主要参考MLF（中期借贷便利）利率。目前，1年期MLF利率等于7天逆回购利率加75个基点，公开市场操作利率由人行根据货币市场利率和政策意图确定或调整。因而，改革之后，银行贷款利率对货币市场利率的敏感性将显著提高。

　　DR007作为银行间回购利率，能够基本反映货币市场的流动性状况。由于同业拆借和同业存单（NCD）在商业银行资金来源中的比例较高，同时越来越多家庭投资货币市场基金和银行理财产品来代替传统的储蓄存款，使得银行融资成本对银行间流动性环境的敏感程度不断上升。未来如果将存款利率与DR007挂鈎，银行的融资成本在短期内可能面临一定的上行压力，在中长期内，对银行间流动性环境的敏感性也将进一步上升。目前，一年期存款利率在1.95%左右，相当于存款基准利率上浮30%，远低于1年期同业存单利率（3.1%左右）和1年期理财预期收益率（4.4%左右）。

　　LPR机制的国际经验

　　从国际经验看，LPR在银行对小客户贷款或零售贷款的定价中发挥着重要作用。从部分发达经济体利率市场化进程来看，LPR定价机制具有以下特点：

　　第一，LPR以市场利率为导向。在许多国家，LPR虽然是大型银行的平均报价，但与货币市场利率或银行资金成本高度相关。

　　第二，央行货币政策或流动性操作对LPR具有明显影响。由于LPR与货币市场利率高度相关，央行可以通过公开市场操作改变货币市场流动性环境对LPR产生重要影响。

　　第三，LPR只是银行贷款定价的可选参考利率，而不是唯一参考利率。大多数发达经济体已经实现利率市场化，银行的大客户日益转向资本市场融资，贷款资产证券化和货币市场基金替代存款使银行资产端和负债端利率对货币市场利率更加敏感，银行主要以Libor、CD利率等货币市场利率作为企业贷款的参考利率。LPR主要作为小企业贷款和零售贷款的参考利率，但在不少国家LPR日益钉住货币市场利率，所以本质上可以理解为以货币市场利率作为定价锚。

　　美国LPR由几家大型银行进行报价，自2001年二季度以来，美国大型银行的LPR报价基本与联邦基金利率挂鈎，等于联邦基金目标利率加300个基点。美国的许多银行将LPR作为学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款等消费贷款产品的参考利率。由于LPR随联邦基金目标利率而变化，当美联储调整联邦基金利率时，以LPR为参考利率的贷款产品利率也会发生变化。

　　贷款利率机制改革的影响

　　从人行意图来看，贷款利率机制改革将兼顾长期和短期两个目标。

　　长期目标是促进贷款利率市场化，推动货币政策从数量型调控向价格型调控转变，提高货币政策传导效率。在原来利率双轨制下，央行公开市场操作和预期指引可以对货币流动性和债券市场利率产生影响，但对存贷款利率的传导不畅，进而对货币信贷扩张过程调节力度不够，迫使央行不得不使用存款准备金率、存贷款基准利率或信贷规模控制等更加强烈的政策工具。利率并轨后，贷款利率对货币市场利率更加敏感，人行通过公开市场操作或逆回购利率调整影响货币市场利率，可以传导至贷款利率，进而对货币信贷扩张过程产生明显作用，提高货币政策利率传导效率。

　　短期目标是推动降低实体企业尤其是制造业和民营企业融资成本。人行曾表示，贷款利率机制改革后，贷款利率下限约束取消，银行将面临更加激烈竞争，由于大公司更多转向债券和资产证券化市场进行融资，民营企业和小微企业在贷款市场中的地位上升，竞争将使银行降低对这些部门的贷款利率。

　　笔者认为，央行的长期目标是贷款利率市场化的应有之义，而短期目标是希望寓调控于改革之中，但实际效果仍值得观察。贷款利率定价机制改革本身并不改变贷款供给和需求，对实际贷款利率的影响总体偏中性。当前制约实际贷款利率下行的主要因素，并非原有机制下贷款利率下限，也非银行之间竞争度不够，而是经济下行周期中信用风险和银行避险意愿同步上升。贷款利率机制改革不会改变信用风险状态和银行避险意愿，短期也难以显著增加银行在贷款市场竞争，所以未必能够降低制造业和民营企业贷款融资成本。但贷款利率定价机制改革之后，贷款合同利率对货币市场利率的敏感性显著提高，央行可以通过增加公开市场流动性投放、下调逆回购利率、降低存款准备金率和窗口指导等方式，降低实际贷款利率水平。

　　货币政策转型面临主要挑战

　　第一，央行需要确定操作目标利率，明确货币政策新框架，提高货币政策透明度。央行需要公开确定DR007或其他货币市场利率作为操作目标利率，并根据对自然均衡利率的估计，给出操作目标水平，公开市场操作和其他流动性操作工具的目标是稳定DR007于目标水平附近。中国央行也可以参考欧央行的经验，通过利率走廊机制稳定操作目标利率，目前中国名义上存在常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金存款利率作为利率走廊上下限，但SLF对银行仍设定较高门槛，常备性和便利性不足，且SLF利率大幅高于DR007和公开市场操作利率，超额准备金利率大幅低于DR007和公开市场操作利率，走廊区间过大失去了走廊机制的意义。可以考虑将超额准备金改革为常备存款便利机制（SDL），逐步缩小SDL、SLF与DR007的价差，例如将SLF和SDL利率分别设置为DR007上下浮动50基点，同时提高其常备性和便利性，在把利率作为目标情况下，要放弃数量管控，敞开数量供应，从而形成真正的利率调控机制。

　　第二，央行需要采用更富弹性的汇率体制，逐步建立浮动汇率体制，并稳步推进资本项目开放。弹性汇率体制有助于吸收外部冲击，随时释放风险，提升货币政策独立性，为国内利率工具运用创造更大空间。资本项目开放有助于提高资本配置效率，释放潜在外币供求，降低长期失衡风险。弹性汇率体制和资本项目开放要求金融机构稳健抗压和金融基础设施完善发达，这需要深化金融机构和金融市场改革。

　　第三，实体经济存在地方政府和国有企业预算软约束，可能影响货币政策利率调控机制的有效性。地方政府和国企在中国经济中扮演重要角色，在固定投资和信贷需求中占据较高份额，但由于预算软约束，其信贷需求对利率变化的敏感性低于私人部门，货币当局和监管机构不得不依赖数量型管控或窗口指导来控制信贷扩张。未来中国需加快政府职能改革、财政体系改革和国有企业改革，解决地方政府和国企的预算软约束问题，提高利率传导机制有效性。